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1、主营业务 评分：80
1、业务分析：机构主营业务是围绕建筑行业上下游研发设计数字化软件，客户涵盖设计、咨询、施工、建筑、运营等各个环节客户，既包含B端公司客户，亦包含C端个人用户。用户能够按照需求直接运用软件功能（SaaS制品），亦能够基于软件研发、设置所需功能（PaaS制品）；机构制品能够供给标准化制品，亦能够按照客户供给一揽子处理方法或功能模块。机构制品重点包含数字造价（占比约77.36%）、数字施工（占比约15.11%）、数字设计（占比约1.49%）三大行业，其他行业（如数字城市、教育、供采、金融、建筑等）及海外业务占比约6.03%。数字造价是机构拳头制品，贡献了重点利润。过去几年机构制品以单机软件为主，近几年逐步向云端转换，日前制品云转换率超过九成，云服务一方面加强了机构软件的营销和管理效率，另一方面更低的价格和更方便的购买方式，使过去盗版软件用户逐步向正版软件逐步转移，这亦是机构近几年营收和净利润连续增长的核心规律。
机构在拳头制品数字造价方面竞争优良明显，近几年在加大其他行业的投入，如数字成本、市政、设计、金融等行业，然则对营收和利润增长贡献较为有限，且机构新制品的竞争优良并不显著，市场增长潜能亦较为有限，预计短期亦很难作为机构业绩增长的主力；而机构深耕数年的基于建筑行业的AI大模型（2015年成立团队，重点包含建筑行业AI大模型层、器具平台层、制品应用层）一旦成熟，则有望作为新的业绩增长点。
▶川谷观点：机构核心商场模式为软件研发与营销，本质是应用软件授权，软件按年收费、按时点确认收入，因此呢合同负债金额的波动能够看出机构的营收增长趋势。机构制品单价不高，用户极其分散，过去几年即便在房地产行业不景气的背景下，云端业务给机构带来了增长红利，日前云端转换率近九成，新的业绩增长点一方面要靠花费掌控，另一方面AI大模型制品成熟后投入市场存在必定的想象空间。
2、行业竞争格局：机构服务公司客户数量超36万，建设项目数量超600万，终端用户数量超1000万，在国内数字造价行业市场份额约七成（不含盗版市场），国内同行重点包含盈建科、品茗科技、斯维尔、海迈科技、鲁班集团等机构，然则规模都不大，没法与机构形成有利竞争。海外同行重点包含Autodesk，在国内市场份额非常小，然则机构想拓展海外业务也有很强难处，日前仍以并购方式切入海外市场为主。
▶川谷观点：国内房地产与基建增长乏力，产业链上下游均处在存量博弈周期，机构做为行业龙头有望强者恒强。然则机构核心竞争力在数字造价行业，其他行业技术门槛不高，规模效应不足，竞争对手众多，且潜在竞争者还包含国内外软件龙头（如阿里云），因此呢机构在其他行业和海外市场亦很难大有做为，不宜有过高预期。
3、行业发展前景与潜在危害：机构终端需求以房地产行业为主，近三年房地产行业受政策和市场影响很强，全部行业属于出清状态，亦引起客户购买需求下滑，将来几年随着政策的回暖有望逐步修复。市政、基建等行业的数字化或是将来行业的重点增长点，然则竞争环境仍是重点关注点。
▶川谷观点：虽然下游应用行业连续拓展，然则市场容量始终有限，AI模型（智能辅助器具）或是客户最为迫切的需求，谁能研发出贴切市场需求的制品，帮忙客户降本增效，或将有机会赢家通吃。
4、业绩增长规律：（1）房地产行业复苏；（2）花费率掌控；（3）盗版用户向正版软件转移。
文中方框内文字均为正文的数据弥补，可作略读
机构部分
①简介：成立日期：2007年；办公所在地：北京；
②业务占比：数字造价77.36%（毛利率94.53%）、数字施工15.11%（毛利率49%）、数字设计1.49%、海外业务3.12%、其他2.91%；2023年上半年，云收入18.85亿元，占比80%；
按应用方向划分：2021年房屋建筑工程占比59.3%、市政工程17.3%、公路工程4.9%、火电工程2.3%、水利工程2.5%、其他工程造价咨询13.7%。
③制品及用途：面向建设方、设计方、中间商咨询方、施工方、制造厂商、供应商、运营方等，供给以产业大数据、产业链金融等为增值服务的数字建筑全生命周期处理方法。制品类型既有单机版又有网络版，两类制品价格差异很强；营销方式既有单制品营销又有多制品之间的任意组合营销，两种营销方式金额差异很强；软件类型既有管理类又有器具类软件，两类软件价格差异巨大。C端客户单价约5000-7000元/年，B端客户单价从几千到几十万不等。
1、数字造价业务，包含传统的造价岗位器具，如广联达算量制品集、国标计价制品集、工程信息制品集等；同期围绕项目成本管理，为建设方、施工方、咨询方供给数字新成本、数字新咨询等处理方法制品与服务，日前重点以SaaS模式为主。截止2022年末，全国所有地区计价、计量全系列制品采用订阅模式服务客户，云转型率超过90%，2022年当年续费率80%，数字造价业务完成全面云转型。
2、数字施工业务，重点聚焦工程项目建造过程，经过“平台+组件”的模式，为施工公司供给涵盖项目管理到公司管理的平台化解决方法，详细包含项目端的BIM+智慧工地系列制品，以及面向施工公司的公司级软件和项企一体化制品。日前该业务处在发展期，市场渗透率较低。
3、数字设计业务，重点面向设计院客户，供给完全自主知识产权的三维正向设计平台制品与服务，涵盖建筑设计、市政设计和设计成果数字化交付审查等方面，详细包含了广联达数维设计制品集、BIMSpace建筑设计制品集、计算分析制品集、市政设计制品集、广联达设计成果交付审查等制品，并与其他板块协同供给设计成本一体化、设计施工一体化等方法。
4、数字城市业务，重点打造CIM（城市信息模型）平台形成城市数字底座，并开展CIM+应用建设，供给城市的规建管一体化、智慧生态、IOC（智能运营中心）等处理方法。
5、其他业务：数字教育业务、数字建设方业务、数字供采业务、数字金融业务等；
6、海外业务，一部分为数字造价的国际化系列制品Cubicost，重点开拓东南亚市场；另一部分为欧洲子机构经营的MagiCAD 系列机电设计软件、建筑能耗模拟分析软件，以及施工Glodon Gsite 国际化制品，重点覆盖欧洲市场。
④营销模式：直销为主；
⑤重点客户：前五大客户占比1.76%，2022年单一最大客户营销额3748万元；
⑥其他要紧事项：员工持股计划将以12.40元/股的价格购买机构回购专用账户不超过1822.58万股，占总股本1.09%，总金额2.26亿元。其中员工自筹1.13亿元，机构计提专项激励基金1.13亿元。解锁对应考核目的，2023-2025年净利润（剔除股份支付）分别不小于12.5亿元、15.6亿元、19亿元，或累计净利润不小于47.1亿元。因业绩考核指标未达成引起对应权益份额不得解锁的，由管理委员会收回并择机出售。
行业部分
①市场容量：按照《数字建筑发展白皮书（2022）》，2019年全世界建筑数字化市场规模约为98亿美元，预计到2027年将超过291亿美元，年均复合增长率达18.2%。
②行业地位：造价软件市场份额约七成；
③竞争对手：1、设计行业，鸿业科技（已被机构收购）、盈建科等；
2、在造价行业，品茗科技、斯维尔、海迈科技等；
3、在施工、智慧工地行业，则有品茗科技等；
4、其他：新点软件、鲁班集团、神机妙算软件等；
4、海外：Autodesk；
④行业重点发展趋势：
1、房建市场继续调节，政策逐步发力，静待自信心恢复：2023年前三季度，国内固定资产投资37.50万亿元，同比增长3.1%，其中工业投资和基本设备投资增长较快，房地产研发投资8.73万亿元，同比下降9.1%，房屋新开工面积7.21亿平方米，同比下降23.4%。
2、基建投资稳定增长，数字化蓝海空间广阔：2023年前三季度，基本设备投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.2%。其中，铁路运输业投资增长22.1%，水利管理业投资增长4.9%，道路运输业投资增长0.7%，公共设备管理业投资下降1.2%。基建投资连续保持稳定增长，作为国家经济稳定增长的要紧抓手。
3、2023年9月，交通运输部印发《关于推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的意见》，提出到2027年，公路数字化转型取得显著发展。构建公路设计、施工、养护、运营等“一套模型、一套数据”，基本实现全生命期数字化。机构在公路行业初步具备设计、成本、施工一体化的能力，将率先在公路行业实现规模化扩张，并逐步拓展到其他基建行业。
4、建筑业支柱地位稳妥，数字化转型前景广阔：从全世界经济来看，建筑行业在全世界GDP中占比6%。其中，在发达国家经济体中约占GDP的5%（美国4.1%，欧盟4.9%，日本5.7%），在发展中国家经济体中约占GDP的8%，建筑行业的数字化程度排名靠后。从2016年败兴，国内建筑业平均利润率连续走低，2022年仅为2.68%。建筑行业已然进入从粗放式管理走向精细化管理、从规模红利走向管理红利的新时期。短期来看自信心的缺乏在必定程度上影响了客户的正常业务投入，但长时间来看，在行业复苏回暖以后，建筑行业数字化转型将迎来更好的发展机遇期，建筑公司将更有意愿、有动力、有能力实施自己的数字化转型，经过数字化手段降本增效，实现高质量发展。
注：以上数据源自于上市机构年报、招股说明书
2、机构治理 评分：65
1、大股东及高管：实控人刁志中于2023年卸任董事长，质押率超38%，资金用途尚未知晓；高管持股比例恰当，然则重点集中在监事会主席王金洪（年薪15.1万）身上，直接持股比例4.29%，其他高管合计0.89%，其他高管重点年薪约151-301万，股份激励不足。
2、公司持股：前十大流通股东包括3家外资和1家社保基金，受到主流资金的必定认可。三季度末共5.78万名股东，随着股价下行，自然人关注度在逐步加强。
①大股东：持股比例为15.98%；股权质押率：38.11%；
②管理层年龄：44-61岁，高管及员工持股：5.18%
③员工总数：10683人（+1197）9486：技术4338（+405），行政1049，营销4664；本科学历：8042，硕士及以上：1846；
④人均产出：2022年人均营收：61.7万元；人均净利润：9万元；
⑤融资分红：2010年上市，累计融资（2次）：41.5亿，累计分红：33.28亿；
3、财务简析 评分：60
1、资产负债表（重点科目）：机构账面现金尚且充裕，做为软件公司，机构应收账款金额偏高，以B端客户为主，客户较为分散，坏账核销危害不大；发放贷款及垫款是基于工程客户的供应链金融，挣钱利息。固定资产房屋及建筑物13.94亿元，办公设备及其他4.65亿元，机构做为软件机构，购置了海量的房产和设备，引起资产周转率下滑。在建工程重点是广联达智慧建造及华南总部基地（广州）建设。其他权益器具投资触及27个机构主体，整体较为分散；前三季度，没形资产金额大幅增长（+81.56%），研发支出金额大幅下滑（-54.9%），重点是机构将开发花费资本化后再转为没形资产，存在利润调节嫌疑（没形资产摊销时间能够超10年）。2023年上半年，没形资产中土地运用权3.05亿元，计算机软件7.67亿元，2023年上半年新增8.29亿元（内部开发7.72亿元），小计15.96亿元；商誉10.02亿元，其中广联达数字科技（上海）3.05亿元，MagiCAD Group Oy（包括MagiCAD Group AB）1.42亿元，洛阳鸿业信息科技3.09亿元，其他仍有9个主体，后续若业绩不及预期，商誉将面临很强的减值压力。有息负债金额小，没偿债压力；合同负债近25亿元，机构约80%的营销额来自云端，软件收入按时点确认，因此呢按照合同负债金额的变动基本能够判断机构营收规模和增长趋势。机构虚拟的资产（没形资产+商誉+研发支出）合计约27.1亿元，占总资产比例超25.4%，占净资产比例超44%，将来摊销和减值压力很强。同期，机构对外投资（长时间股权投资+其他权益器具投资）合计8.07亿元，触及39个主体，不论是投资管理压力还是估值减值测试压力都不小。整体而言，机构负债表较繁杂，触及科目和主体非常多，能够操作的空间很强，投资者判断资产含金量的难度较高。
2、利润表（重点科目）：2018年败兴机构营收整体保持增长态势，2021年增幅超56%，一方面得益于房地产行业的发展，另一方面则重点是由于制品营销逐步转向云端营销，盗版用户向正版转移。2021年后房地产受行业政策影响，机构营收增速起始下滑。机构预计2023年营收基本与2022年持平（若剔除并购影响，实则营收下滑），净利润约0.9-1.3亿元，重点原由是没形资产和固定资产摊销增多约2亿元，资产减值增多金额约1亿元，其他花费增速明显高于营收增长。
机构做为软件机构，毛利率长时间维持在85%上下，利润重点原因分为三大块，一是营收，二是资产摊销与减值，三是花费波动。营收整体保持安稳增长，然则资产存在很强的调节空间，花费率增速高于营收增长，尤其是营销花费和开发花费。机构制品形态以云端业务为主，然则2022年营销人员仍维持4600多人的规模，前三季度开发花费率28.58%、管理花费率20.52%、开发花费率29.41%，三项花费率合计78.51%。2022年，营销花费以员工薪酬为主（约七成）、咨询及服务费为辅，管理花费以职工薪酬为主（约五成），股权激励成本（约13%）、咨询及服务费（约10%）为辅，开发花费以员工薪酬为主（约八成）；机构重点资产以摊销、折旧和减值为主，升值的可能性不大，倘若机构在困境中不可有效加强管理效率、有效降低花费率，则利润很难有实质性的增长。
3、重点财务指标分析：做为软件公司，机构净资产收益率处在较低的水平，毛利率整体保持安稳，净利润率在2023年断崖式下滑，重点是由于资产摊销和减值增多、花费增多导致，预计2024年会有必定程度的修复。
▶川谷观点：机构资产负债表能够探讨的问题较多，财务数据反应的真实性值得深究，投资者应持可疑态度。利润表花费率连续居高不下，将来花费的掌控将是重点看点，在行业困境下，机构维持庞大的营销团队的做法并不可被市场认可和理解。
①资产负债表（2023年Q3）：货币资金26.62，应收账款13.99，存货0.71，预付款1.19，其他流动资产2.8；发放贷款及垫款7.01，长时间股权投资3.13，其他权益器具投资4.94，固定资产14.2，在建工程0.83，没形资产12.91，研发支出3.46，商誉10.73；短期借款0.02，应付账款3.7，合同负债24.98（-3.3），其他应付款4.09；股本16.65，库存股7.75，未分利润22.72，净资产61.41，少许股东权益5.02，总资产106.52，负债率37.63%；会计师审计花费：100万元；
②利润表（2023年Q3）：营业收入47.8（+7.14%），营业成本7.1，营销花费13.66（+18.33%），管理花费9.81（+14.5%），开发费用14.06（+37.35%），财务花费-0.2，其他收益0.76，投资收益-0.12，信用减值-0.47，资产减值-0.18；净利润1.19（+52%）；
③核心指标（2020-2023年Q3）：净资产收益率：6.94%、10.59%、16.57%、4.16%；毛利率：88.49%、83.95%、82.85%、85.05%；净利润率：8.25%、11.76%、14.67%、5.47%；总资产周转率：0.5、0.57、0.61、0.43；（注：轻资产机构运用总资产周转率）；
注：以上数据源自于上市机构年报、招股说明书
4、成长性及参考估值 评分：70
1、成长预期及参考估值：2023年房地产政策逐步转向，将来几年房地产行业触底、复苏的可能性很强，同期机构在其他行业也在发力，倘若花费掌控得当，机构业绩有望逐步修复，然则利润率的修复仍需时间，赋予机构25-35倍参考市盈率。
2、发展潜能：机构做为国内建筑造价软件行业绝对龙头，将来三年营收规模有望挑战百亿，若花费掌控得当，利润或有望达到15亿上下水平，届时市值有望达到400-500亿，然则其资产结构仍需进一步优化。
①假设：营收增长：0%、10%、15%；净利润率：1.5%、6%、9%；（未思虑非经常性损益）；
②营收假设：2023E：66；2024E：72.5；2025E：83.4；
③净利假设：2023E：1；2024E：4.3；2025E：7.5；（即达到要求时对应数值，须按照实质数据调节）；
④2025年估值假设：188-262亿；当前估值假设：120-168亿（基于25%/年收益预期）；
5、核心竞争力
①清晰的战略规划及有效的落地执行能力
机构成立二十余年始终聚焦建筑行业信息化/数字化行业，保持“看九年、想三年、做一年”的战略规划，打造出了一套与自己治理能力相适应的战略规划体系以指点公司经营发展。
②自主知识产权的三维图形平台
广联达设计平台（GDMP）是拥有完全自主知识产权的高性能三维图形平台，拥有广泛的适应性，可支撑工程建设行业设计、施工、运维等多专业三维图形系统的研发。GDMP基于机构自主开发的造型引擎和渲染引擎，具备BREP 几何造型、数字几何算法、图形实时表示、真实感渲染、数据可视化、三维重建等重要技术，其中布尔运算稳定性、渲染引擎云加端扩展及其大规模BIM 场景的渲染效率，达到国际同类技术先进水平。
③建筑行业领先的PaaS平台
机构颁布的自主知识产权的建筑业务平台，打破了国外公司在底层技术业务平台上的强势占位，为全部建筑行业供给了一个覆盖设计、施工、运维全生命周期的PaaS平台，亦标志着工程建设行业数字化的核心能力平台正式面世，亦是首个贯穿项目全生命周期的建筑产业平台。面向生态伙伴，全行业开放平台资源，供给全方位的支持赋能，助力生态伙伴和公司客户商场成功。建筑业务平台持有建筑行业的数据中台、物联网中台、BIM中台等核心技术能力，供给建筑设计、施工项目管理等应用的研发能力，为工程建造供给了全面的数字化支撑。
注：以上数据源自于上市机构年报、招股说明书
6、危害提示
当前建筑业整体数字化水平不高，管理较为粗放，对数字化制品和处理方法仍未进入全面推广期。倘若建筑业数字化转型推进进程放缓，或建筑行业增速放缓，可能会影响机构所服务的客户运用新制品、新技术的深度和广度，从而对机构的收入增长产生影响。
注：以上数据源自于上市机构年报、招股说明书
7、川谷机构总评 （总分71.75）
▶机构标签：股性：成长；行业：建筑软件。
▶机构亮点：机构深耕建筑数字软件行业二十数年，在数字造价行业占据近七成市场份额，是行业绝对龙头。做为一个细分行业软件授权机构，营收规模超60亿，已具备规模效应，将来几年或将推出建筑数字化行业的AI大模型，有望主力机构营收破百亿。
▶潜在危害：机构资产负债表极其繁杂，可调节空间很强，且机构财务处理方式偏激进，有利润调节的嫌疑，必须投资人保持高度警觉。机构三项花费率太高，且并无下滑趋势，缺乏足够的恰当性，若将来几年机构仍然没法有效掌控花费支出，则应主动回避。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
免责声明：本文仅做技术讨论，评级及评分仅为我方观点。在任何状况下，本文中的信息或意见均不形成对任何公司或个人的投资意见，对任何公司或个人运用本报告及其内容所诱发的任何直接或间接损失概不负责。
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发表于 2024-7-24 20:54:13
