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 “好行业、好机构、好价格、好心理”，这“四好原则”是价值投资的基本办法，其中“好行业、好机构”指的是对企业基本面进行的定性分析；“好价格”指的是企业估值，属定量分析范畴；而“好心理”则是对付心情超级不稳定的市场先生所必须的。
本文的主题是“企业基本面定性分析”，亦便是需要从行业及机构两个层面展开分析。除此之外，由于上市机构越来越多，没法一一仔细分析，因此呢在分析前，有必要经过有些平常的财务数据对上市机构进行初步的筛选。因此企业基本面定性分析详细包含：财务数据筛选——行业分析——机构分析，三个过程。
1、财务数据筛选
进行财务数据筛选的目的是快速判断一家机构是不是有竞争力，是不是拥有进一步分析的价值，常用的财务数据重点有净资产收益率，投入资本收益率以及毛利率三种。
1、净资产收益率
净资产收益率亦叫股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，在通常股票软件里都有供给，能够直接拿来运用，不消自己计算。净资产收益率是快速判断一家企业是不是有进一步科研价值的指示剂，由于资本的趋利性，倘若一家企业能够在不运用太多财务杠杆的前提下长时间保持15%以上的净资产收益率，那常常显示这家企业持有必定的竞争优良。另外，还能够看一看总资产收益率，总资产收益率最好能在7.5%以上(相当于在2倍财务杠杆亦便是资产负债率为50%的状况下取得15%的净资产收益率)。
2、投入资本资产收益率
相针对净资产收益率，一个更好的指标是投入资本收益率(因需要自己计算，因此运用不是很广)，投入资本收益率的公式是：息税前收益（EBIT）*(1-税率)/投入资本，其中投入资本=总资产-无息负债(通常是占用上下游的预收款和应付款)-超额现金(平常经营不需要的现金)。它度量了企业所有投资资本的收益率，是衡量一家企业真实经营业绩最好的度量指标。举两个例子：一是贵州茅台，它2010年的净资产收益率为27.45%,虽然亦很不错，但摆在白酒行业，亦不外普普通通，似乎跟白酒龙头的地位不符，其实只要计算一下它的投入资本收益率，你就会发掘它达到了变态的72.58%，这才是茅台的真实经营状况，而究其原由，则是由于它账上有接近130亿的现金(超过了它总资产的一半)。二是格力电器，它2010年的净资产收益率为32.14%，非常好，然则它的总资产收益率仅有可怜的6.52%，似乎它超高的净资产收益率只是源自于它运用了超长的财务杠杆（4.93倍），这通常暗示负债很高，经营危害很大。且慢，计算它的投入资本收益率，发掘亦达到了惊人的25.78%，究其原由则是格力的负债中绝大部分都是占用上下游资金的无息负债，达到了350亿(超过总资产的一半)，因此格力的高杠杆高负债不仅无承受高危害，反而是强大竞争力，强大市场地位的表现。
3、毛利率
毛利率因行业区别而差异很强，仅有与同行业企业比较才有道理。通常来讲，30%以上为高毛利率，20%以下为低毛利率。高毛利率常常显示制品为差异化制品，有品牌或区域垄断等原因守护，面临的是有限竞争；低毛利率则常常说明制品缺乏差异化，面临的是充分竞争。
2、行业分析
迈克尔·波特认为，决定企业获利能力的首要原因是“产业吸引力”。确实如此，行业与行业是区别的，有些行业确实比另有些行业更易挣钱，对企业基本面的分析离不开行业分析这个大背景。行业分析重点包含行业现金流特性，行业周期性，行业发展周期，行业的产业链位置以及行业竞争格局五个方面。
1、行业现金流特性
现金流是企业价值的真正试金石。试想此刻有两家企业，它们的净利润相同，一家不需要任何的资本投入，它的净利润能够随意取出，而不影响它的平常经营；而另一家则不仅净利润要所有投入厂房设备的升级改造，还需要额外投入资金进去，才可维持竞争地位。这两家企业的价值怎样？一目了然。
现金流通常因行业而异，有些行业现金流充沛，资本支出很少，如食品医疗，以及软件等轻资产行业；而有些行业则资本支出巨大，不仅不可产生自由现金流，还需要年复一年持续融资才可维持市场地位，如LCD，LED，太阳能以及钢铁，水泥，航运等重资产行业。轻资产行业能维持稳定的盈利能力，通常是由于它们持有必定的竞争力，这种竞争力源自于它们的无形资产，如食品：品牌信任度，医疗：专利权，软件：网络效应和用户黏性，这些竞争力不是简单地砸钱（有形资产）就能实现的。而重资产行业的竞争力(倘若有的话)重点来自于它们的资产（产能），结果常常会导致一窝蜂地互相砸钱投资，最后产能过剩，形成恶性竞争，例如此刻的太阳能，风力发电设备以及钢铁行业。
简单地说，轻资产行业赚取的是现金，是真金白银；而重资产行业赚取的是一大堆设备或存货，倘若重资产企业想要大获丰收，仅有两种形式：一是拥有结构性成本优良的企业，如西南航空、纽柯机构；二是行业的资产存货持续升值，例如过去十年的房地产行业，持续融资（现金流贫乏）买地，结果幸运的是地价房价快速上涨，双重效应下咱们看到房地产的业绩增速远快于食品医疗这些行业。然则这种增长是高危害的，一旦房价下跌，就会对盈利导致致命打击，以万科为例，2010年的存货达到了1333亿，而利润不外73亿，亦便是存货下跌10%，它两年的利润就没了。相应的，最差的行业则莫过于哪些固定投资巨大（退出成本高，大众都死撑着）而技术进步又极大（资产，存货均快速贬值）的行业,如LCD，LED以及太阳能。
2、行业周期性
按照经济周期对各行业的影响程度，能够把行业分为稳定性行业和周期性行业。稳定性行业需要弹性小，基本不受经济周期的影响，重点包含快速消费品，医疗保健以及商场零售行业，如食品饮料，日用品，医药，医疗设备以及连锁超市，餐饮等。周期性行业需要弹性大，受经济周期影响大，重点包含耐用消费品，工业原材料行业以及证券行业，如汽车，房地产，有色金属，钢铁，水泥以及化工等。‘’
稳定性行业通常亦是现金流充沛的行业，它们的制品重点面对个人消费者，在品牌或专利守护下，利润丰厚。而周期性行业则通常现金流情况不良(软件行业，外贸类平台电商除外)，制品同质化严重，以价格竞争为主。稳定性行业的股票通常稳步增长，波动较小，而周期性行业的股票则常常因投资者的短视和炒作而大涨暴跌。因此稳定性行业宜长时间投资，而周期性行业则适合看准机会，周期性持有。
3、行业发展周期
行业生命周期理论将行业划分为幼稚期、成长时间、成熟期及衰退期四个周期。虽然实质上未见得有这么绝对，但分析行业所处的发展周期，行业是快速成长行业，成熟行业还是衰退行业？针对评定行业中企业可能的发展速度以及将来的发展空间，特别有必要。另外行业的市场集中度趋向：是趋向于集中还是分散？（市场趋向于集中并不是必然的，市场趋向于集中的前提是规模能够形成优良，仅有形成规模产生的收益大于成本，才有可能使市场集中度加强），亦能够结合起来分析。
重点科研办法是参考发达国家对应行业的发展轨迹及关联数据，思考其内在规律，并结合国内的状况，对该行业的发展前景作出恰当的推导。举个例子：福耀玻璃，细分属汽车零配件行业，大行业则属汽车制造业。中国的汽车业日前属于哪个周期？
先来瞧瞧发达国家——美国的汽车行业状况：日前美国汽车年销量平均约为1500万辆，汽车保有量为2.4亿辆（汽车平均运用寿命约为：2.4亿/1500万=16年），美国总人口为3.1亿，相当于每千人保有量在800辆上下。咱们再来推导中国汽车行业可能的发展方向，咱们采用倒推法，先来看中国的汽车市场达到成熟稳定周期时可能的状况：思虑到人口密度以及集中性，恰当的预测是到成熟周期，中国的每千人汽车保有量能达到美国的一半，亦便是每千人400辆，按15亿人口计算，总保有量将达到6亿辆(对应数据：日前全世界汽车保有量约为10亿辆)，那样成熟周期中国的汽车平均年销量约为：6亿/16年=3750万辆，这是换车市场的需要，亦是平衡周期的需要，但中国还有新增需要，日前中国的汽车总保有量约为1亿辆，要达到平衡周期的6亿辆，还需增多5亿辆。倘若按25年后达到成熟周期计算，相当于每年新增需要为2000万辆，那样咱们能够估计出中国将来的汽车年销量大概在4000万至6000万辆之间(不足精确，但大体正确，相对应：美国汽车年销量在1000万至1700万之间)。而2011年我国的汽车销量为1800万辆，亦便是还有大约两倍的空间。还是按25年计算的话，年均增长率仅有4.5%，当然汽车市场不会按部就班地每年增长4.5%，汽车做为耐用消费品，需要波动本来便是很大的，亦许有时会增长较快，达到两位数的增长率，而有时则增长较慢，乃至负增长。但不管怎么说，中国汽车业连续数年保持两位数增长的年代基本已然结束了。
因此中国汽车行业应该属于稳步增长周期，而福耀玻璃做为国内汽车玻璃龙头，日前在国内汽车玻璃的配套市场份额已然达到了60%，很显然，福耀玻璃虽然市场地位超然，但亦必将告别高增长（注：1.福耀玻璃当然能够发展海外市场，但在中国作为全世界最大汽车市场的背景下，海外市场亦很难给福耀供给足够的空间；2.国内的优秀汽车机构成长空间还是很大的，毕竟此刻集中度还很低：瞧瞧发达国家，很少有哪个国家有超过3家主流汽车厂商的。大众都能吃饱的时代逐步过去了，将来国内汽车业将逐步进入大鱼吃小鱼，优胜劣汰的洗牌周期；3.倘若中国经济改革顺利，人均收入快速加强，道路交通等基本建设又能跟的上，新增需要亦有可能爆发，例如新增需要达到5000万辆/年，乃至更高，那样国内汽车年销量达到8000万辆以上，亦不是无可能，但倘若国内的汽车机构据此扩张产能的话，结果必将是悲惨的，由于新增需要是一次性的，仅有换车更新需要才是能够持久的，而到成熟周期的换车更新年均需要就仅有3750万辆）。
4、行业产业链位置
产业链分析则是对全部产业链进行纵向分析：一个行业，它的上游是什么？下游又是什么？彼此的关系怎样？谁的话语权最强？……
一条产业链，从源头到终端，通常来讲总有一个行业环节利润是最丰厚的，这个环节的企业要么是拥有某种尤其的资源，如稀土，金矿等资源类企业；要么是持有强大的品牌，如茅台，格力等品牌企业；要么是持有终端途径，如苏宁电器，沃尔玛等零售企业。总而言之，想要攫取产业链上最丰厚的利润，必须持有特定的竞争优良。经过产业链分析，有助于咱们找到这些产业链里最丰润的珍珠，亦能加深咱们对全部产业的理解。
按照施振荣提出的微笑曲线理论，上游的品牌企业和下游的终端类途径企业利润常常比较丰厚，而中游的加工企业则常常利润微薄。由于持有强大品牌的企业，经过制品差异化战略能够享受品牌溢价，避免了价格战；而途径类企业则由于通常只面临周边商家的竞争，处在有限竞争或局部寡头竞争状态，因此两者利润比较丰厚，而中游加工类企业则由于制品同质化严重，倘若不可形成规模优良，则只能深陷价格战泥潭。日前电商大发展加剧了途径类企业面临的竞争，很可能将永久性地改变零售企业的市场地位。电商面临的竞争是全网的，没法形成传统零售企业的局部垄断地位，况且消费者的转换成本亦大大降低（只需动动手指头（鼠标），连腿都不消抬，这是前所未有的），这些都使电商面临的价格竞争大大加剧，这亦是我认为电商很可能是一个陷阱而不是馅饼的原由。产业链分析还应重视到的一个现象是：一个产业环节的企业越少，市场集中度越高，常常预示着这个环节的利润越丰厚。由于企业少，市场集中度高，面临的竞争就小，对上下游企业的谈判能力就强。多重视这个现象，有助于咱们对产业链珍珠的寻觅。
5、行业竞争格局
行业竞争格局有多种划分办法，从实用的方向出发，我通常把行业竞争格局分为充分竞争和有限竞争（寡头竞争）两种。从实业的方向来看，在充分竞争的行业格局下，企业面临充分的竞争，制品缺少定价权，常常陷入价格竞争，通常都没法得到超额收益；而在有限竞争的行业格局下，企业面临的竞争有限，常常把握了必定的定价权，因此呢才有得到超额收益的可能。这儿有两个视角，一个是行业横向对比，例如同为家电制造业，空调行业是格力、美的争霸，处在有限竞争的格局，两家都赚得盆满钵满；而电视机行业则相当分散，处在充分竞争的格局，行业内的机构基本都利润微薄。另一个视角是从纵向看行业，2002年至2005年，空调年销量从605万台快速增长至2634万台，年复合增长率达63%，然而当时行业处在充分竞争周期，企业利润普通，以格力电器为例，2002年至2005年，无论是净利润增速（年复合增长率19%），净利率（3%），还是净资产收益率（小于20%），都相当普通；反而是2005年以后（2005年至2011年，行业销量年复合增速为15%），行业逐步进入低速增长周期，行业洗牌，格力和美的崛起，行业逐步进入有限竞争周期，龙头企业利润丰厚，还是以格力为例，净利润增速年复合增长率达到48%，净利率提高至6%以上，净资产收益率达到35%。
最后，在分析行业竞争格局时，要有区域市场概念，这儿说的区域市场概念，包含制品及地理空间两个方面。首先，在制品上，要重视品类的细分，制品是在细分品类内竞争的，尤其是消费品行业，如伊利从大行业来讲，属奶制品行业，但实质从整体去分析伊利在奶制品行业的市场份额，道理不大，由于品类早已细分，消费者是在细分品类的品牌间进行选取，如儿童奶品类，是QQ星与将来星竞争；常温酸奶品类，是莫斯利安，纯甄和安慕希竞争，必须分析伊利在各细分品类的竞争状况，才可对伊利的竞争力有客观的认识。其次，在地理空间上，有些行业从全国范围来看，市场好似挺分散的，但实质在区域市场上，市场可能已相当集中，这重点是有些营销半径小的行业，如房地产、啤酒、水泥等。
3、机构分析
企业基本面定性分析，最后要落实到机构分析，落实到对机构竞争力的具体分析。包含护城河（竞争优良）分析，企业盈利增长规律分析以及管理层评定三个方面。
1、护城河（竞争优良）分析
护城河分析能够说是企业基本面定性分析最重要的环节，其他分析基本上都是为了更好地识别并分析企业的护城河。例如美丽的财务数据，常常说明企业可能有护城河，然则详细的护城河是什么，护城河的排他性和连续性怎样，则必须识别出企业护城河的种类后才可详细、深入分析。护城河大致有四种类型：
（一）无形资产：
（1）品牌：最关键的不是知名度，而是品牌持有者是不是有定价权，或最少能够影响到消费者的行径。例：可口可乐，蒂芙妮，茅台，五粮液，东阿阿胶 。特劳特和里斯开创的定位理论是很好的品牌分析理论工具。
（2）专利：医药类机构占多数，亦包含有些创新能力强大的机构。例：默克，辉瑞，3M，云南白药，片仔癀
（3）法定许可：需要政府准许的，例如债券评级（穆迪），博彩业，营利性教育公司，公用事业等。例：国内好似就仅有公用事业类的，亦许国家垄断的亦能够归入此类，移动，电信，石油等
（二）转换成本：
高转换成本能够绑住客户，自然钱赚多多。例如：银行（想想你上次换银行是什么时候？），资产管理（基金机构），与客户的业务深度融合的服务企业和软件机构（Adobe，Autodesk，甲骨文，精细铸件），还有医疗设备类的，比方人造关节等等，总之制品差异很大，如更换需要海量前期培训的。国内好似除了银行和基金，其他几类比较少，不晓得用友软件怎么样，能够科研一下，还有医疗器械类的。
（四）网络效应：
运用的人越多，就越有价值。例：QQ，淘宝，第三方物流，微软，生意宝，小商品城，某些协会联盟（例如MBA教育，企业高管联盟），以及中心商圈的商场。
（四）成本优良：
（1）流程优良：戴尔，西南航空，纽柯
（2）地理位置：一般持有较低的价值重量比，例：水泥，啤酒，福耀玻璃，(纯净水和牛奶有待进一步科研）
（3）独特的资源优良：巴西鹦鹉纸浆，露天煤业，盐湖钾肥，长江电力
（4）规模优良：一般持有较高固定成本，较低变动 （边际）成本：移动通讯网络，配送网络，苏宁，国美，吉峰农机，沃尔玛，艺电，天空广播，格兰仕，某些畅销车型（模具，开发花费为固定成本）
（5）利基市场：机场，港口，报纸，铁路以及其他有些细分市场
2、企业盈利增长规律
经过查看企业的年报，咱们就能晓得企业过去的业绩状况。通常咱们会看企业过去5～10年的财务报表，计算增长速度。然则这些都只是过去，而投资是投资将来的，因此更重要的是去分析企业过去增长的规律是什么，增长的原因是什么，这些原因将来是不是还存在，以此来预测企业将来的增长状况。例如企业营收的增长可能是由于销量的增多，亦可能是由于单价的加强，再进一步分析，倘若是销量增多，那是由于整体市场的增长，还是企业占有了更大的市场份额？……倘若是单价加强，那是由于企业持有定价权，还是全部行业的制品价格都在上涨？……而利润的增长，除了营收增长，还可能是由于成本的下降……
而最后的目的是要厘清增长的核心原因是什么？这种原因在将来的趋势会是怎么样的？例如煤炭行业，从2001年到2008年，七年间煤价上涨了5倍，煤炭企业的业绩自然亦水涨船高，然则煤炭做为大宗商品显然不可能永远这么涨下去，果然随着全世界经济不景气，煤价结束此前的连年上涨行情，煤炭企业的高增长亦就此终结。再例如三一重工，在全国大投资（市场整体增长）以及国产工程机械替代进口工程机械（市场份额连续提高）的大背景下，实现了9年（2002至2011）增长40倍，年均增长率超50%的奇迹，然则随着国内经济结构的转型（整体市场再也不快速增长）以及三一龙头制品混凝土机械市场占有率达到54%(市场份额提高空间有限)，指望三一将来再像之前那样快速增长，显然是不现实的。
3、管理层评定
都说投资要注重马而非骑师，但管理层做为企业经营的决策者，对其作出必定的评定还是特别有必要的。对企业管理层的评定重点有三方面：
（1）管理层是不是有动力，动机来经营好企业？重点是看管理层是不是持有企业股票，是不是跟股东利益一致。不少国有企业的经营效率低下，一个很重要的原由便是管理层缺乏动力。
（2）管理层对行业的理解是不是符合行业的客观规律，管理层是不是抓住行业竞争的核心要素？管理层对行业的理解可从年报中的“董事会报告”，股东大会上的发言以及有些公开言论中得到。
（3）管理层是不是坦诚？即管理层能否安然面对企业面临的困难、问题，而不是只报喜不报忧。
源自： 舍得（雪球作者）
转载自: 雪球
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发表于 2024-8-24 04:40:53
