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源自：雪涛宏观笔记
汇率升值给了政策更大的空间。
文：天风宏观宋雪涛
三中全会败兴，变化最显著的资产是人民币，从7月22日到9月2日，离岸人民币兑美元汇率从7.29升至7.09。
美元走弱是人民币升值的重点原由，7月起始，美元被“三连击”。
先是美股二季报出来后，部分公司起始减持M7龙头科技股；而后，美国7月非农数据表现堪忧，诱发衰退交易和降息交易；最后，日本央行超预期加息，诱发套息交易反转，加速了美元和美股的下跌。
人民币升值亦和与内部环境相关，三中全会有助于降低经济转型过程中的长时间危害，减轻人民币汇率短期失速的压力。
三中全会提出了经过要素市场化改革，做大地区政府总收入的蛋糕；改革地区政府激励约束机制，约束债务扩张、重复建设、不公平竞争行径；赋予地区更加多财权，中央承担更加多事权。
截止8月底，人民币汇率中间价和即期汇率之间的偏离度完全收敛至0，说明央行当前已然无需动用逆周期因子来缓解人民币贬值压力，外汇掉期隐含的1年期美元境内外利差由7月底的100bp收敛至8月底的43bp。
人民币汇率存在进一步升值的可能性。
美元贬值的原由并未消退，无论是美联储降息，还是美股的波动性，都可能加剧美元的走弱。
美股二季报调节可能只是前兆，硅谷和华尔街对AI叙事已然产生歧义，倘若依然无能够产生业绩的“杀手级”应用，那样歧义可能加剧成矛盾，在下一个财报季来临时，变成更大的波动。
美国大选进入白热化周期，政治不确定性亦对美元指数形成挑战。
一般状况下，美元指数的强势常常反映出美国政治的稳定性和盟友对美国资产的支持，大选时期的政治动荡可能打破这种稳定局面，对美元指数形成压力。
中国贸易顺差与结售汇顺差之间的巨大差额，反映出“藏汇于民”的现象，亦是将来人民币升值的潜在驱动力。
今年中国出口表现强劲，贸易顺差创下历史新高，但持续新高的贸易顺差并无反映在外汇贮存上，说明贸易企业为了追求美元升值和较高的美元存款利率，无将外汇收入即时结汇，而是选取了“藏汇”。
自2022年败兴，中国出口商和跨境机构可能累积了超过5000亿美元未结汇资产。
一旦人民币升值预期加强，汇率触及关键点位例如7时，企业为了避免汇兑损失，可能会将手中的美元兑换成人民币，从而加速人民币的升值。
人民币汇率不仅可能突破7，乃至有望达到6.9，这亦是过去人民币汇率的平常波动区间。
从政策方向，人民币升值后，央行可能继续降息。
今年败兴，人民币都数时间面临贬值压力，为了维持汇率在7.3以内，央行运用了包含外汇贮存、逆周期调节因子等在内的工具。
降息的必要性并无太大争议，降息的空间由人民币汇率决定。在人民币升值的状况下，央行并未掩饰降息的意图。
观察到美元起始走弱的迹象后，7月22日央行下调了OMO利率10个基点，随后LPR亦下调了10个基点，而MLF更加是月内第二次操作并直接下调了20个基点，无疑向市场传递了知道的信号。
央行在降息的同期，亦在掌控收益率曲线的形态。
央行不期盼市场预期走得太靠前，尤其是不期盼长时间债券的投资者提前行动，压低长时间利率，导致内外利差走扩，引起人民币汇率的升值空间消失，又转变为贬值压力。
因此在思虑进一步降息之前，央行采取了多种策略来掌控收益率曲线，例如经过官媒多次提醒市场，长时间利率不该过快下降，强调高杠杆可能带来的危害和波动，尤其是针对区域性银行等小型金融公司。
潘行长亦曾以“硅谷银行”举例，说明资产配置过于集中和极端时，倘若利率反弹，银行资产端缺乏多元化，没法有效分散危害，流动性危害会快速提升。
交易商协会对某些区域性银行，尤其是江苏的4家农村商场银行，采取了直接监管办法。
除了口头干涉和直接监管，央行亦能够亲自下场。尽管中国人民银行法规定央行不可在一级市场买卖国债，但在二级市场进行操作是准许的。
在2000年前后，买卖国债是央行常用的货币政策工具，此后随着公开市场操作工具的丰富，央行减少了此类操作。
近期央行新增了“公开市场国债买卖业务公告”栏目，显示央行经过买卖国债来影响流动性可能作为常态。
过去一月央行已然净购买了1000亿元国债，显示其并非只是口头干涉，而是经过实质行动来影响市场，消除了市场对其操作空间有限的疑虑。
尽管央行卖出了长时间国债，但亦净买入了短期国债，显示央行并不期盼收紧流动性或推动利率提升，而是期盼掌控长端利率的下降速度，维持收益率曲线的形态，防止其过于平坦。
无论是经过扭曲操作、口头干涉还是直接监管，央行的目的都非常知道，即为了降息创造要求。
在央行降息之前，存款利率已然连续下调。在存款利率下调的基本上，倘若央行降息，LPR会继续下降。
LPR会带着增量房贷利率下降，而存量房贷利率下降的速度较慢，由于存量房贷是银行稳定且重要的资产收益源自。
虽然二季度银行的净息差已然降至1.54%，大幅降低存量贷款利率的空间有限，但适时适度降低存量贷款利率亦是恰当的，由于倘若新旧房贷利差过大，银行还是会损失掉优秀资产。
提前还款的现象在今年二季度增量房贷利率再次下调后再度升温，部分地区的新旧房贷利差距可能高达100BP以上。
例如北京日前首套房的房贷利率是LPR-45BP，而存量房贷利率是LPR+55BP，这般新旧房贷利率就有100BP，倘若是多套房购房者，利差还会更大。
偏高的房贷负债亦是一线城市消费偏弱的原由之一。高房价时期的债务包袱挤出了消费能力，偏高的新旧房贷利差亦让一线城市居民提前还贷的动机更强。
一线城市的社会消费品零售总额（社零）增速自年初败兴始终是负增长，而全国的增长重点依靠2、3、四线城市的正增长带动。。
近期舆论对一线城市消费数据下滑的关注度提升，这种压力可能会促进政策进行调节，以缓解房贷承担者的利息包袱。
事实上，银行亦担心客户提前偿还贷款，为了留住客户亦会协同贷款人的需要，帮忙进行贷款置换。
倘若存量房贷利率能够下调，最受益的应该是在2019年至2021年时期的利率和房价较高时期买房的家庭。
以30年期的100万元的贷款为例，倘若房贷利率下调100BP，等额本息模式下，每月的还款额会减少500-600元。当然实质下调幅度估计最多有40BP，但必定程度上亦能改善家庭财务情况。
与以旧换新或有些口头鼓励的消费支持政策相比，降低存量房贷利率政策亦拥有剧烈的积极信号，尤其是在面对不良的经济数据时。
在货币宽松的背景下，财政政策亦将更加积极。过去咱们观察到货币政策和财政政策之间存在必定的区别步性，部分原由是汇率没法承受进一步贬值的压力。
当汇率贬值压力消失后，央行能够购买国债来增多市场流动性，财政亦能够加快发债节奏和政策落地，这种协同功效有助于促进经济增长和稳定金融市场。
财政积极，一方面表现为加快落地已承诺资金的运用，例如设备更新、以旧换新的3000亿资金由中央财政承担，源自是超长时间尤其国债，加快了汽车家电的以旧换新补助发放，短期政策刺激效果表现在了8月汽车零售营销的反弹。
另一方面是加大投资，当前政府不太可能将资金投入到房地产和传统基建行业，财政资金更加多聚焦制造业升级和新型基本设备（水利、电力、算力）。
政府推动的“以旧换新”政策重点针对智能家电和新能源汽车，既符合制造升级、技术进步、提有效率的方向，亦符合减少碳排放、可连续发展的趋势。
关键基本设备建设亦中央财政投资的核心方向，例如在水利行业，近年来对内陆航运和运河的投资明显增多，内陆航运的成本远小于陆运，针对时间敏锐度不高的运输业务来讲，经济性更为明显。
电力基本设备的投资亦在加速，中国的发电量已然是美国的两倍有余，21世纪是新能源和AI的世纪，发电量和用电成本是推动技术革命的关键原因。
中国将继续加强电力基本设备建设，例如特高压输电、储能系统、智慧电网，中国已然在这一行业处在领先地位，引领技术革命需要连续的电力系统投资。
投资的钱要花在“刀刃”上——提高生产效率，优化中国制造的规模效应和网络效应，加强中国制造的制品质量和竞争力。
积极的财政亦能够是中央加杠杆，例如修改赤字率以弥补财政收支缺口。
今年1-7月，全国通常公共预算收入同比下降了2.6%，政府性基金收入状况更不阳光，下降18.5%。
与此同期，公共预算支出同比增长了2.5%，反映了当前财政缺口的严峻情况。去年10月底增发国债后，赤字率最后3.8%，今年年初设定的3%赤字率预留了调节的可能性。
倘若增多的1万亿长时间国债没法覆盖增多的财政缺口，那样调节赤字率将变得必要，思虑到去年已然有过类似的调节，今年再调节亦不会感到意外。
下一次人大常委会会议是不是讨论这个问题将作为重点。
一般状况下，人大常委会在8月下旬举行，但此次会议安排在9月10日至13日。虽然官方无知道提及会议推迟的详细原由，但与过去的惯例相比，这种推迟可能寓意着有待讨论的议题。
除了直接经过加强财政赤字来弥补财政缺口，准财政工具或许亦是一个选取，经过PSL、政策行发力等方式，央行能够为财政项目供给资金支持，以弥补由于土地出让下滑等带来的资金缺口。返回外链论坛： http://www.fok120.com，查看更加多
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发表于 2024-10-8 16:08:56