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Shopify 怎样以电商 SaaS 作为电商新势力
Shopify：快速崛起的北美电商第二极
Shopify 是全世界领先的电商服务商，总部位置于加拿大渥太华。机构成立于 2004 年，专注 电商 SaaS 十余年，秉承“Put merchant first”商户第1的理念,帮忙各类零售商搭建电商 独立站，打通线上营销途径；同期改善消费者的线上购物体验。Shopify 为客户供给营销 界面搭建、订单管理、客户管理、营销推广、在线支付等一站式服务。截止 2019 年，公 司已然帮忙全世界 175 个国家约 107 万家企业创立了在线商户，其中包含 Allbirds、Gymshark、 PepsiCo、Staples 等大型品牌客户。
机构自 2015 年上市败兴，其开拓性的电商服务模式以及高速增长的 GMV 快速吸引了二 级市场投资者，在 2019 年作为加拿大前十大上市机构。海外疫情发酵之后，Shopify 股 价经历了很强的下跌，但从 2020 年 4 月起始强势反弹（与 CTO 在推特披露 Shopify 在疫 情下流量高速增长相关）。日前机构股价已突破 760 美元，市值达到近 900 亿美元，超越 加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada），作为加拿大市值最高的机构。
GMV 节节高升，快速崛起作为北美电商第二极。2019 年，全世界共有约 2.2 亿消费者在 Shopify 上进行购物；平台整体 GMV 达到 611 亿美元，同比增长 49%，2014-2019 年 CAGR 高达 75%，GMV 节节高升；收入达到 15.8 亿美元，货币化率为 2.6%，日前仍处在较低 的水平。
从市场格局的方向来看，做为电商平台，eMarketer 的数据表示 2019 年 Shopify 在美国零 售电商市场的份额已然达到5.9% （根据Shopify美国地区的GMV来计算，2018年为4.7%）， 正式超过 eBay 作为北美电商第二级。而做为电商软件服务供给商，按照 Builtwith 供给的 数据，2019 年其在美国电商 SaaS 市场的份额已达到了 31%，Shopify 已然作为 SaaS 行业 当之无愧的领头羊。
Shopify 怎样服务?
Shopify 的业务重点分为 SaaS 订阅服务以及商户服务两块：
► 订阅服务是机构的核心业务，Shopify 为企业创立电商独立站，为其供给稳定的服务 器，兼容的前端多途径营销，包含订单管理、客户管理、营销数据分析等统一的后 端管理以及 7x24 小时的在线运维服务，帮忙其从线下走向线上。
针对区别规模的用户的需要，Shopify 推出 Shopify Lite、Shopify Basic、Shopify Standard、 Shopify Advanced 和 Shopify Plus 从低到高 5 种区别的套餐，用户以支付月度服务费 的方式来购买其所对应的套餐。另外用户还能够按照自己的需要来购买付费商户模 板、付费 App 等增值服务，这部分服务重点由 Shopify 的生态伙伴来供给。
► 商户服务是 Shopify 近年来发力的重点，机构为客户供给包含支付、融资、仓储等增 值服务，将业务向企业详细的经营层面延伸。在满足客户确实需要的同期，扩宽了 业务的广度，咱们认为 Shopify 经过商场服务业务的开展能够切入更深层电商价值链 的分享中。
简而言之，咱们认为 Shopify 为订阅商户供给服务的核心是多途径的前端以及统一整合的 后端：
► 多渠道的前端：Shopify 为商户供给多种线上线下营销途径的选取，能够让商户在自 建的在线商店、电商平台、实体的零售地点、快闪店、社交网络等多处营销自己的 商品，2019 年有超过 2/3 的商户在 2 个以上的途径同期营销。多样化的营销途径能 够帮忙商户快速开源引流，咱们认为和各类电商平台、社交网站无缝对接的能力是 Shopify 的核心优良之一。
线上途径：商户能够直接经过 Shopify 搭建在线商店来进行营销与结账，在线商店是 以独立站的形式，商户自动选取个性化模板、定制域名，在上面发布博客和营销商 品；Shopify 亦支持和 Amazon、eBay 等电商平台结合，能够将商户在 Amazon 上创 建的制品页面链接到 Shopify 的后台，电商平台做为前端入口，Shopify 负责后端产 品订单管理。Shopify 同期帮忙商户发展社交电商途径，商户能够在 Facebook、 Instagram 上展示 Shopify 商品，以社交网络做为营销途径。Shopify 还支持嵌入任意 网站，能够经过 Buy Bottom 将制品信息与购买按钮直接嵌入网站、博客进行营销。
线下途径：Shopify POS 是适用于 iOS 和 Android 的 POS 应用系统，商户运用 Shopify POS 能够在包含市场、交易会和快闪店等线下场景实地进行营销。Shopify POS 与 Shopify 实时同步，系统为客户创建独立的购物车，客户在 POS 终端上下单后，订单 数据就会即时上传至 Shopify 后台，同期返回库存与制品价格信息，客户再在 POS 终端上选取付款方式以完成付款。
► 统一整合的后端：Web 端方面，商户能够经过浏览器拜访 Shopify 个人商户主页追 踪库存及销量信息，针对多个营销途径订单进行集中处理，同期针对后续的支付、 交付和发货等流程进行统一管理；主页同期亦供给客户关系管理、营销数据分析、 营销手段定制等功能。移动端方面， Shopify App 一样具备 Shopify 主页的各类功能， 帮忙用户对商户进行随时随地的管理。咱们认为 Shopify 整合后端、化繁为简，提高 用户运用效率，围绕其最核心的需要来打造服务。
Shopify 因何出众?
► 帮忙商户创立私域流量：Shopify 和 Amazon 等电商平台最大的区别在于商户能够在 Shopify 的帮忙下多途径引流，创立私域流量；而电商平台的商户重点得到的是平台 带来的公域流量。随着传统电商格局的逐步固化，其高货币化率（Amazon 13%-15%， eBay 11%-12%，均为第三方商户服务的货币化率）亦使得商户更乐意尝试更为低价 的 Shopify。
从商户流量获取的方向来看，咱们认为后者的优良较为显著，电商平台上的小型商 户能够取得必定的公域流量红利，但日前在 Amazon 等平台已逐步发展成熟，货币 化率居高不下，公域流量的获取成本逐步加强。中小型商户在成熟的电商平台上已 经较难获取低价的公域流量，而大型品牌商本身的品牌力就较强，拥有必定的客户 基本，电商平台在流量获取上的优良对品牌商的吸引力并不显著。
从商户流量保有的方向来看，相较平台带来的公域流量，经过自身品牌价值创立的 私域流量更为稳妥。Shopify 为商户供给电商平台、社交网络、第三方网站等多种引 流途径，同期在营销界面、营销手段、商户再凭借自己的商品与服务将其转化为自 有的私域流量，尤其针对大型的品牌商，Shopify 的模式更能够发挥其自己的品牌效 力，因此呢选取 Shopify 的商户能够更好地去运营私域流量。
按照 Shopistores 供给的 Top 500 Most Successful Shopify Stores 排行以及 World Web Sites Hosting Information Directory 的统计。在 2019 年的 Alexa 全世界网站热度排行中 （Google、天猫、Youtube 位列前三），Colourpop、Gymshark 等 Top 5 Shopify 独立站 能够进入前 10,000 名（均为 Shopify Plus 品牌商客户），日均拜访量均达到数万人次， 这证明了 Shopify 帮忙了这些品牌商创立了稳妥的私域流量。
► 靠谱的企业级架构：Shopify 平台的设计根据企业级应用的框架和标准，基于大型多 租户架构，拥有较高的平台稳定性与靠谱性，能够有效应对新制品发布、限时抢购 活动、假日购物节等时点显现的高峰流量。在 2019 年的 Black Friday“黑五”购物节 中，Shopify 支持了全世界 2,550 万名消费者完成在线消费，总营销额超过 29 亿美元， 支撑了最高达到每分钟 150 万美元的峰值营销量和每分钟 10,978 单的峰值交易量。
► 先进的数据分析工具：Shopify 以数据服务客户，平台经过实时跟踪商户经营数据， 帮忙其分析自己经营状况，作出正确的商场决策。另外，平台汇聚了约 107 万家商 户的海量用户数据，能够结合 AI、大数据等技术，在为用户建言献策的同期帮忙 Shopify 自己认识市场的动向，发挥数据的价值。
► 丰富的生态 App 应用：Shopify Appstore 为商户供给了海量实用的 App 功能插件，在 Shopify 本体的服务之外，帮忙用户实现批量订单管理、批量库存管理、安全支付、 邮件营销、SNS 营销、seo、高阶数据分析等高级应用。其中最为畅销的 App 包含 Trust Hero（安全支付）、Privy（邮件营销）、Sales Notification（订单提醒）等。丰富 的 App 从功能上对 Shopify 进行了补全，亦给予了用户自主选取的空间。
截止 2019 年底，Shopify Appstore 已上架 3,700 个 App，有 87%的商户运用 App，累 计安装量达到 2,580 万次，大部分的 App 在试用期之后都是付费的。第三方生态伙 伴深度参与 App 研发，有 80%的用户运用的是第三方 App，Shopify 会与生态伙伴进 行分成。咱们认为 Shopify Appstore 已然创立了健康的生态，利用 App 为平台赋能的 同期亦能够取得额外的收入。
业务分析：订阅服务+商户服务，Shopify 高速发展的双核
2019 年 Shopify 收入 15.8 亿美元，同比增长 47%；其中有 6.4 亿美元来自于订阅服务， 同比增长 38%；9.4 亿美元来自于商户服务，同比增长 54%。商户服务贡献接近 60%的收 入（2018 年为 57%），其较快增长的原由重点为 Shopify 经过外延收购，将业务覆盖的范 围拓展到了运输、仓储等行业。来自于订阅服务的 MRR（Monthly recurrent revenue）保 持稳步提升，2020 一季度达到 5,540 万美元。
从毛利率的方向看，2019 年 Shopify 整体毛利率为 55.7%，较去年下降 0.5 个百分点，下 滑的重点原由于低毛利的商户服务业务在收入中占比的提高。订阅服务毛利率为 82.2%， 提升 2.4 个百分点，维持较高水平，咱们认为 Shopify Plus 订阅数的提升推动了其毛利率 的增长；商家服务毛利率为 37.6%，下滑 0.6 个百分点。因为仓储、配送等业务低毛利的 特性，咱们认为商家服务毛利率将长时间处在较低的水平。
从签单额的方向看，SaaS 订阅服务是在服务起始时支付全款，Shopify 的预收账款绝大部 分都是来自于订阅服务，因此呢咱们认为当年的 SaaS 签单额约等于当年订阅确认收入+年 末预收账款-年初预收账款。按此咱们算得 2019 年机构 SaaS 订阅签单额达到 6.6 亿美元， 2014-2019 年 CAGR 为 57%，保持了高速增长态势。
SaaS 订阅服务
Shopify 为客户供给从低到高共 5 种 SaaS 订阅套餐：针对个体经营者的 Shopify Lite、三类 重点订阅方法 Basic Shopify、Shopify、Advanced Shopify 以及面向大型品牌商客户的 Shopify Plus。截止 2019 年底，Shopify 已有 107 万家订阅商户（不包含 Shopify Lite），其中包含 约 7,100 家 Shopify Plus 商户；大部分的订阅商户都是 Basic Shopify 和 Shopify 的用户，但 是大部分的 GMV 是来自于 Advanced Shopify 和 Shopify Plus 的用户。
2019 年 Shopify 订阅服务共收入 6.4 亿美元，其中来自 Shopify Plus 的收入为 1.7 亿美元， 源自于 Shopify Lite、Basic Shopify、Shopify、Advanced Shopify 四种订阅套餐以及付费 App、 付费模板等增值服务的收入为 4.7 亿美元。Shopify Plus 近年来增长态势良好，2016-2019 年收入 CAGR 达到 84%；增值服务在订阅服务收入中的占比在近两年亦显现提升势头。
Shopify Lite 是针对个体经营者的轻量级订阅计划，帮忙其在个人的博客、网站、以及社 交网络上嵌入商品购买按钮并搭建购物车系统，并不供给 Shopify 完整的在线商户独立站 的功能，单月花费亦仅为 9 美元。
Basic Shopify、Shopify、Advanced Shopify 是三类重点的常规订阅计划，帮忙用户搭建在 线商户，区别级别的套餐在服务内容、功能以及物流、支付服务的政策上会有差别。2019 年不包含 Shopify Plus 的订阅商户数已达到 106 万家，保持 30%以上的较快增速。平均单 商户年付费额为 503 美元（按照 Ecommerce Platform 估计，Shopify 活跃商户比例在 60% 上下，因此呢真实的单商户年付费额应比这一数据更高），与前几年相比波动幅度不大，基 本介于 Basic Shopify 和 Shopify 的年费之间，表现了这部分客户还是以小型零售商为主。
Shopify Plus 为大型品牌商客户量身定制，面向的是收入数百万美元的大型品牌商用户。 其为品牌商供给的不仅是在线营销途径，更加是要帮忙其在线上形成品牌效力。针对这 部分客户销量大、市场覆盖广、功能需求多的特点，Shopify Plus 重点供给了以下三方面 的升级服务。
► 无限制的带宽：Shopify Plus 不设带宽的限制，完全具备应对大型品牌商营销旺季期 间流量高峰的能力；同期供给高达 200TB 的存储空间，帮忙用户保留海量的营销、 制品、库存数据。
► 支持多币种结算：大型品牌商常常都会覆盖多个国家的市场，Shopify Plus 准许商店 以多种货币进行营销。当消费者进入商户界面后，系统会识别消费者所在地区，自 动运用其对应地区的货币对商品进行标价，并优先运用该货币进行结算。日前 Shopify Plus 已支持美元、英镑、欧元、日元、港币、加拿大元、澳币、新西兰元、 新加坡元共 9 种地区货币。
► 更加多样化的功能：Shopify Plus 的特殊功能包含 Launchpad 自动化事件生成器（自动 发布定时促销等活动），Shopify Flow 自动化后端流程（当某些要求被触发时后台自 动响应，例如消费者单次购买超过 800 美元后系统自动向其邮箱发送感谢邮件及代 金券）等。Shopify Plus 同期开放了更加多的 API 及研发者权限，使得用户能够自定义 脚本，同期与企业 ERP 等外边系统进行对接。
平均年付费额仍有提升空间。Shopify Plus 的基本月费为 2,000 美元，当商户的月营销额 超过 80 万美元时其月费会变为月营销额的 0.25%。因此呢 Shopify Plus 平均年付费额是远高 于常规订阅计划的，咱们估算得其在 2019 年达到了近 27,000 美元。思虑到 Shopify Plus 的定价规则，咱们相信其平均年付费额将来还有必定提升空间。
订阅商户数增长潜能很强。2019 年 Shopify Plus 的订阅商户数量增长了 38%达到 7,100 家， 增速高于非 Plus 商户。近年来大部分的国际品牌商都起始越来越注重线上营销途径， Shopify Plus 切中大型品牌商向线上拓展时遇到的业务痛点，机构认为其订阅商户数在未 来很长一段时间都能够保持良好的增长势头。
商户服务
Shopify 商户服务针对用户在经营中显现的详细业务需要，为其供给支付、融资、物流、 仓储等增值服务。因为 SaaS 订阅服务较低的货币化率，Shopify 期盼参与到商户更加多经营 环节的服务中，而不是仅仅为其供给一个在线营销的途径，由此在更加多价值链条上为商 户服务，提高货币化率；同期经过更好的配套服务深度绑定客户，进一步加强用户粘性。
2019 年 Shopify 商户服务收入达到 9.4 亿美元，同比增长 54%，已然超过订阅服务作为公 司收入的重点源自。其中大部分收入还是来自于支付业务，而 Shopify 在年报中并未披露 2019 年物流、融资等细分业务的收入。支付业务是 Shopify 所有订阅商户的“刚需”，而 物流、融资、仓储等业务日前仍处在起步周期，因此呢咱们认为支付业务在将来一段时间 内仍将贡献商户服务业务大部分的收入。
► 支付：Shopify Payments 为平台上的商户、消费者供给方便的收付款途径，Shopify 与 Stripe 支付平台合作，将其信用卡支付系统集成至 Shopify Payments 系统上。消费 者可经过 Shopify Payments 系统运用信用卡向商户付款， Shopify 将从中收取必定比 例（2.4%-2.9%）的交易费，其中有相当比例的交易费会由 Shopify 支付给 Stripe。因 此 Shopify 支付业务的毛利率是较低的，从而拉低了商家服务业务整体的毛利率。
2019 年，支付业务收入 6.9 亿美元，同比增长 53%；Shopify Payments 的 GPV（运用 其进行支付的 GMV）达到 257 亿美元，同比增长 55%；Shopify Payment 渗透率 （GPV/GMV）提升 1.7 个百分点达到 42.2%。日前 Shopify Payment 只支持 15 个国家， 而在其在已覆盖国家的渗透率已然处在较高水平（美国 91%，加拿大 90%，澳大利 亚 89%，英国 88%）。 2019 年支付业务的货币化率（支付业务收入/GPV）为 2.7%。
► 融资：Shopify Capital 为需要的商户供给的贷款，并经过在抽取商户的一部分将来销 售收入来偿还本息。Shopify Capital 通常的偿还期限为 12 个月，会事先确定固定的 利率，例如确定以 10%的利率向一家商户供给 5,000 美元的贷款，那样之后 Shopify 就会在 12 个月内分批抽取商户合计 5,500 美元的融资业务收入。
2019 年底，Shopify Capital 为商户供给贷款的账面金额为 1.3 亿美元。为了扶持商户， Shopify Capital 的利率水平偏低，因此呢咱们估计其融资业务货币化率（融资业务收入 /当年 Shopify Capital 新增贷款金额）处在高个位数的水平。
► 物流：Shopify Shipping 与 DHL、UPS、USPS 等第三方物流商合作，为商户供给多家 物流机构的选取，同期将物流方的运单跟踪系统集成至 Shopify 的平台上，使得用户 能够经过 Shopify Shipping 直接进行物流管理。
商家经过 Shopify Shipping 能够享受必定比例的物流花费折扣（三种的订阅计划对应 的最高折扣幅度分别为 64%、72%和 74%），而 Shopify 会从折扣中抽取必定比例的 花费（不到 10%）做为其物流业务的收入，因此呢这部分业务不会产生成本。因为 Shopify Shipping 收入来自于抽成，咱们估计其货币化率（物流业务收入/当年经过 Shopify Shipping 运送的总商品价值）应处在低个位数的较低水平。
► 仓储：Shopify Fullfillment 是机构在 2019 年开展的新业务，机构同期于 2019 年 9 月 以4.5亿美元收购了自动化仓储处理方法供给商6 River Systems以加强在仓储行业的 综合服务能力。市场参考 Amazon 仓储业务的货币化率，预计 Shopify 仓储服务的货 币化率（仓储服务收入/运用仓储服务的商品总价值）在 10%-20%上下，显著高于其 他商户服务业务的抽成比例，咱们看好其作为机构将来收入的有力增长点。
在收购 6 River Systems 后，Shopify 已然具备了必定的综合仓配服务能力。2019 年 7 月，Shopify 推出基于人工智能的 Shopify 分发配送网络 SFN，在内华达州、加利福尼 亚州和得克萨斯州的 7 个仓库集中区别 Shopify 商家的商品并进行集中配送，提高物 流效率并降低成本。Shopify 在物流仓配行业正加速追赶 Amazon 的步伐。
► 其他收入重点包含第三方支付花费和 POS 软硬件营销等收入。针对未运用 Shopify Payments，而运用 Paypal、Square 等第三方支付平台做为收付款途径的商家，她们 需要向第三方支付平台支付交易费，同期亦向 Shopify 支付 0.5%-2%的交易费；另一 不运用 Shopify Payments 进行支付的 Shopify Plus 消费者亦需向平台支付 0.15%的交 易花费，这部分收入亦会被 Shopify 计入商户服务中的其他收入中。
疫情之下的 Shopify
2020 年一季度，尽管线下 POS 机营销额受到新冠疫情影响显现很强下滑，但 Shopify 主 体 SaaS 及商户服务业务继续实现高速增长。机构收入 47.0 亿美元，同比增长 47%；其中 订阅服务收入同比增长 34%至 18.8 亿美元，商户服务收入同比增长 57%至 28.2 亿美元。 归母净利润亏损 3.14 亿美元，亏损同比扩大 30%；平台一季度 GMV 达到 174 亿美元， 较去年同期增长 46%；MRR 同比提升 25%达到 5,540 万美元。
机构显示新冠疫情会对机构中小企业客户经营状况导致冲击，从而影响到机构业务。公 司说明将连续关注疫情发展，并对 2020 年的业绩再也不做出指引；推出新用户 90 天免费 试用，帮忙难以开展线下业务的品牌商、零售商打开线上销路；对老用户推出各项折扣， 加大 Shopify Capital 贷款覆盖范围及额度等办法，扶持机构客户渡过难关。与此同期，公 司亦暗示疫情下零售商、品牌商加速将业务向线上迁移，在 3 月 13 日至 4 月 24 日的 6 周间，Shopify 新开设线上商户的数量同比去年增长了 62%， 4 月份 Shopify 拜访量及 GMV 的增长亦在提速，机构针对 2020 年业务整体的发展保持自信心。
估值分析：近九百亿美元市值从何而来
市场怎样对 Shopify 估值？
市场针对 Shopify 的估值重点是综合 DCF 估值以及 EV/Sales 估值。其中 DCF 估值重点假设 Shopify 在将来 5 年仍能够保持 30%上下的 GMV 增速，之后增速下滑至 10%上下；同期 整体货币化率亦能够逐步爬升，最后在 2030 年上下达到 300 亿美元上下的收入水平。基 于 20%-25%的长时间经营利润率以及 20 倍上下的终期 EV/FCF 给出估值。而 EV/Sales 基本 是基于 20 倍左右的较高估值倍数。
做为一家电商服务商，Shopify 收入的增长源自于 GMV 和货币化率双重的驱动，在商户 平均交易额较为稳定的状况下，潜在市场的拓展（TAM）以及市场渗透率的加强作为了 GMV 增长的重点动力；而随着 Shopify 参与到电商价值链更加多环节的分享中，市场认为 其货币化率亦有望提升。咱们理解市场是从一个较为长时间的方向来看待 Shopify 的估值， 其给予 Shopify 超高估值的背面有三大支撑原因：
1） GMV 潜能；2）货币化率潜能；3）经营利润率潜能。
Shopify 的投资故事重述
GMV 潜能：国际化、多途径、社交电商
► 全世界扩张仍有想象空间
收入：按照Shopify年报披露的数据，2019年机构在美国地区收入占总收入的68.4%， 占比在 2016-2019 年虽有小幅下滑但仍处在较高水平；加拿大、英国、澳大利亚三 块成熟市场的收入占比亦基本处在稳中有降的状态；而亚太、南美等新兴市场的份 额则显现了显著提升。
GMV：咱们按照 eMarket 供给的 2018-2019 年美国电商整体 GMV 以及 Shopify 的市 场占比数据，倒算得 Shopify 2018/2019 年在美国市场的 GMV 分别为 246/355 亿美 元，占全世界 GMV 的 59.9%/58.1%。市场认为日前 Shopify 还是比较依赖于美国市场， 亚太、南美等新兴市场的开辟还有相当大的空间。
► 市场渗透率有望提高
从 2019 年美国电商市场的格局来看，Shopify GMV 在总体 GMV 中占比仅为 5.9%， 拥有很强的提高空间。Shopify 支持多途径营销，能够获取多方的流量，提高平台知 名度并吸引更加多用户；Shopify 同期能够帮忙用户在 Facebook、Instagram 上嵌入购 买按钮，是社交电商的天然载体，市场相信近年来社交电商的兴起亦将助力 Shopify 在现有市场的渗透率进一步攀升；Shopify 相较于传统电商较低的货币化率亦将为其 吸引更加多的商户。
► 单商户 GMV 拥有提高潜能
2017-2019 年，Shopify 全世界订阅商户数量的增速连续下滑，然则平均单商户 GMV 的 增速呈现上扬趋势。咱们认为其重点原由是 Shopify Plus 的顺利推广，为平台带来了 一批百万美元 GMV 以上的大型品牌商客户。将来随着 Shopify Plus 用户数量的进一 步累积，市场认为 Shopify 单商户的 GMV 能够继续保持当前增速。
货币化率提高：商户服务的渗透将是催化剂
近三年来，Shopify 整体货币化率（当年收入/当年 GMV）始终维持在 2.6%-2.7%的水平， 其中订阅服务的货币化率显现连续下滑，而商户服务货币化率连续提升。
订阅服务货币化率的下滑难以避免。除了 Shopify Plus 的计费模式之外，订阅服务大部分 的收入都是来自于固定的月费，商户增长的 GMV 并不可直接为机构带来直接的收益。在 GMV 快速增长而 Shopify 订阅月费较为固定的状况下，咱们认为将来订阅服务货币化率 的下滑不可避免。
商户服务的渗透将拉动货币化率提高。商户服务的货币化率由两方面原因决定，一是支 付、融资、物流、仓储等服务的渗透率，有多少商家会运用这些服务；二是这些业务本 身的货币化率。因为各项业务的特性，其货币化率是较为固定的，然则市场认为其渗透 率都还有很强的提高空间，将在将来带动货币化率的提高。
► 支付：Shopify Payments 在美国、加拿大、英国等核心市场的渗透率均高达 90%上下， 但由于日前仅支持在 15 个国家运用，引起整体渗透率（GPV/GMV）仅为 42%。将来 随着 Shopify Payments 在更加多的国家及地区投入运用，填补日前的空白市场，咱们 看好其渗透率迎来大幅的提高。
► 物流：Shopify Shipping 日前仅支持美国及加拿大地区的商户运用，按照机构披露 1Q18 时有约 1/3 北美地区商家运用 Shopify Shipping 来配送商品。因为 Shopify Shipping 重点的业务形式是与第三方物流商进行合作，市场认为其在英国、澳大利 亚等成熟市场的推广完全拥有可行性，同期在北美地区的渗透率亦有望进一步提高。
► 仓储：Shopify 2019 年强势进军仓储行业，并经过收购 6 River Systems 进一步加码， 做为从零起始的新业务，市场看好仓储服务将来为机构货币化率带来新的增量。
经营利润率：稳中有升，连续改善
从花费结构来看，因为商户服务占收入比重的提升，2019 年 Shopify 毛利率为 55.7%，略 有下滑。营业花费中营销花费仍占大头，2019 年为 4.3 亿美元，营销花费率为 27.5%， 费率同比下滑 2.9 个百分点，花费管控较为得力；管理花费为 1.5 亿美元，开发花费为 2.5 亿美元，花费率分别为 9.4%及 15.9%，费率相对较为稳定，近年来波动幅度不大。
2019 年 Shopify 净利润同比增长 4.4%达到 4,574 万美元，净利润率为 2.9%，连续第三年 实现盈利。2014-2019 年，Shopify 营销花费率的回落带来经营花费率的提升，并于 2017 年扭亏为盈。市场认为 Shopify 近年大力发展的 Shopify Affiliate Program 生态获客途径是 其实现有效营销花费管控的原由之一。
与传统获客途径相比，生态途径更为有效。Shopify Affiliate Program 将知名企业家、网红 以及内容制造者纳入 Shopify 的生态伙伴，利用伙伴的流量为 Shopify 引流。伙伴举荐一 名 Shopify 常规订阅计划用户就能够得到 58 美元的返佣，带来一名 Shopify Plus 用户则能 得到 2,000 美元的返佣。截止 2019 年上半年，已有约 24,500 名伙伴累计为 Shopify 带来 超过 20 万家订阅商户，累计贡献约 640 亿美元的 GMV。
日前 Shopify 的经营利润率还是处在较低水平。展望未来，因为业务特性，咱们认为商户 服务部分新业务毛利率提高空间较小，随着其收入比重的提升长时间来看仍会拉低 Shopify 整体的毛利率。但随着生态途径的良性发展，市场认为其营销花费率还有进一步压低的 空间，将来经营利润率能够继续爬升。
Shopify 的投资故事总结：市场相信随着平台 GMV 的增长，其知名度、途径流量、生态 规模及整体服务能力会持续加强，从而吸引更加多的商户入驻；而订阅商户规模的扩大又 会带来 GMV 的增长，形成良性循环；而随着商户服务切入更加多的行业，Shopify 将会挖 掘更加多潜在的市场，并经过商户服务的向下渗透提高货比化率，兑现潜在的市场规模； 最后结合花费端的管控，转化为经营利润的增长。
咱们对 Shopify 投资故事的理解：随着全场景服务、国际化服务以及 Shopify 生态的建设， 咱们相信其 GMV 能够连续增长；同期随着商户服务覆盖行业的扩大，其潜在市场规模及 货币化率的提高亦是顺理成章。咱们认为这两点亦是日前最吸引市场，Shopify 接近 900 亿美元市值的重点支点。然则从日前的状况来看，商户服务的低毛利率是由于其业务特征 决定的，长时间来看会对其经营利润率导致连续拖累，因此呢咱们认为将来几年 Shopify 利润 端的增长拥有必定的不确定性。
回顾海内，怎样成就“中国 Shopify”？
从市场格局的方向看，高集中度与低货币化率是中国电商市场的典型特征
中国电商市场集中度较高。按照 eMarketer 供给的数据，2019 年国内零售电商 GMV 已超 过 10 万亿元，中心化电商三强阿里、京东、拼多多占据了 80%的市场份额，集中度显著 高于美国电商市场。在存量市场基本被三强瓜分的状况下，国内电商服务商想要效仿 Shopify“自立门户”的难度很强，机会重点在于依附“去中心化”下的新兴生态。
► 微X是国内日前剩下最大且未完全研发的电商流量池，按照 2020 年 1 月在广州举行 的微X公开课，2019年微X小程序电商GMV已达到8,000亿元，同比增速超过100%， 微X领衔的社交电商正在加速作为电商新势力。按照 Frost&Sullivan 的预测，2020 年我国社交电商 GMV 将达到 1.7 万亿元。
微盟与有赞是微X电商生态最重点的参与者，为零售商供给基于微X的交易与营销 SaaS 服务，2019 年有赞的 GMV 已然达到 645 亿元。除了传统道理上的电商商家， 微盟、有赞为有些知名品牌商供给服务（微盟：林清轩、特步、劲霸；有赞：周黑 鸭、高露洁），帮忙其向线上线下结合 OMO 商场模式升级。
► 抖音&快手经过短视频嵌入商品购买链接来进行商品营销，而随着直播电商的兴起 网红带货亦为快手&抖音的电商生态带来新的机会。按照中研产业科研院的数据， 2019 年直播电商 GMV 约为 4,400 亿元，并有望在 2020 年突破 9,000 亿元。
快手：2019 年快手 10 万粉丝量以上的商家增长了 36 倍，多个国货品牌月 GMV 达 到数千万元；头部主播辛巴在 2019 年的直播带货 GMV 就已达到 133 亿元。根据 2019 年在快手有 1,600 名直播取得带货收入的数据计算，咱们估计快手 GMV 已达到近 1,000 亿元。有赞是快手生态积极的参与者，双方合作推出快手小店，带货主播的粉 丝能够直接点击快手 App 内的商品信息进行购物。
抖音：与快手相比，抖音在电商行业暂时是与淘宝合作，用户能够在抖音发布的视 频中添加商品信息，引流到淘宝店铺。按照抖音与淘宝于 2019 年 6 月签定的框架协 议，其电商分部年度考核的 GMV 目的为 400 亿元。在与淘宝的合作之外，微盟日前 亦已完成为了抖音小程序的接入工作。
► 品牌商家是 Shopify 一大重要的客户源自，事实上电商服务商的长处正是服务这类自 带私域流量，且有长时间私域流量运营需要的客户。但日前国内能够创立品牌影响力， 创立私域流量的品牌商数量较为有限，大都数仍正在成长中，因此呢日前国内品牌商 以官网直营电商方式能够独立创造的市场空间相对较小。
中国电商平台货币化率较低。按照从各大电商年报中统计得到的数据，咱们发掘国外 Amazon（13%-15%）、 Ebay（11%-12%）等电商平台的货币化率要远高于国内头部电商阿 里（4.3%）、京东（8%）和拼多多（3%）。咱们认为因为海外电商企业的高利润率、高承 受度，激烈的国内电商平台竞争以及平台上虚拟商品和长尾商户的拖累造成为了海内外电 商平台货币化率的鸿沟。
咱们认为国内电商平台的低货币华率对电商服务商造成为了两方面的限制，一方面是降低 了其凭借以低成本吸引客户的优良，以 Shopify 为例，其 2.6%的货币化率远小于 Amazon 和 Ebay，对海外商户有较强的吸引力；但和国内的阿里、拼多多等平台对比，其成本优 势就再也不显著。另一方面国内电商平台的低货币化率亦锁死了电商服务商货币化率提高 的空间，咱们认为拼多多 3%的低货币化率几乎决定了国内电商服务商货币化率的上限， 而 Shopify 货币化率的提高空间就相对很强。
因此呢从高度集中的 GMV 和低天花板的货币化率两方面来看，咱们认为国内电商服务商面 对的市场格局要比 Shopify 面对的更为严峻，打造“中国 Shopify”需要企业自己付出更加多 的奋斗，为客户创造出更加多的价值，并在商场模式创新上多下苦工。但以动态的眼光来 看，阿里、拼多多的货币化率近年来都处在提升趋势。其中阿里的货币化率从 2017 财年 的 3.0%提升至了 2019 财年的 4.3%；拼多多货币化率从 2017 年的 1.2%提升至 2019 年的 3.0%。将来随着电商平台货币率的提高，咱们认为电商服务商货币化率的天花板亦将随 之加强。
从电商价值链的方向看，营销环节是电商服务商能够参与分享的最大“富矿”
咱们认为创造价值、取得报答是一切商场模式的基本。从 Shopify 的发展路径上咱们能够 看到，电商服务商需要参与到更加多、更核心的服务环节中，从而参与到更深层面的利润 分享、提高货币化率。借鉴刘强东的“十节高粱”理论，日前国内的电商服务商重点参与 的是交易（包括支付）、营销、配送、仓储及售后环节。
► 交易：按照国家统计局的数据，2019 年我国零售电商交易额达到 10.6 万亿元，日前 大部分的电商 GMV 还是经过淘宝、天猫、京东等平台来完成交易，例如宝尊等代运 营商大多选取依托平台而并未直接参与交易环节，经过微盟、有赞等电商 SaaS 服务 商搭建的在线商城来交易的 GMV 日前占比较低。
► 支付：收付款一样是其电商价值链的核心环节之一，电商服务商重点是与第三方支 付平台合作，在后台整合多种支付方式，代商户向消费者收款，再与商户结算货款。 Shopify、微盟、有赞的支付业务基本都是以上形式，其中有赞持有支付牌照，还能 够供给担保、分期付款等增值服务。
因为支付环节重点还是依赖第三方支付平台，因此呢电商服务商这里环节的货币化率 很低。尤其是在国内支付宝、微X支付基本设备建设较为完善的背景下，电商服务 商在支付环节所能分得的“蛋糕”较为有限。
► 营销：主流电商平台和电商服务商都会为商户供给营销服务，服务内容重点包含直 接的流量导流或间接的引流手段，帮忙商户开拓获客途径、提高获客效率。因为营 销服务能够为商户带来直接的收入，因此呢其针对这类服务的付费意愿亦相对较高。 以电商平台供给的服务为例，阿里服装类营销服务的货币化率能够达到 10%以上； 拼多多社区拼团的团长分佣比例在 10%-20%上下；而按照咱们的调研，网红带货的 分成比例日前亦达到到 10%-30%。
随着国内电商格局的固化，电商平台上公域流量的获取成本越来越高，这为能够帮 助商户获取私域流量的电商服务商供给了机会。因此呢咱们认为营销环节针对电商服 务商而言价值更高、机会更加多，是日前市场参与者竞争的焦点，其中微盟在精细营 销行业的布局较为领先。
► 物流：日前国内由三通一达（中通、圆通、申通、韵达）及顺丰创立的社会化物流 体系已较为成熟，同期圆通、申通、韵达、顺丰净利润率都在 5%-8%之间，盈利水 平不高。咱们认为电商服务商直接参与配送环节的可行性与必要性都较低，将来有 可能会学习 Shopify 的模型与物流商合作来开展这方面的业务。
► 仓储：国内天猫、京东等 B2C 电商基本是采用自建仓储，而淘宝等 C2C 电商大多采 用网络式点对点配送，针对仓储的需要不大。因此呢国内的电商服务商针对仓储环节 触及较少，日前重点参与者仅有宝尊电商，其旗下的宝通易捷为品牌电商供给仓储 物流服务。仓储环节的货币化率方面参考 Amazon 仓储服务，咱们估计在 10%-20% 的范围内。
► 售后：微盟计划为客户供给客服云制品，帮助商户进行售后管理。而宝尊、壹网壹 创等电商代运营商则会直接参与电商的售后服务环节。参考宝尊的财务数据，咱们 估计宝尊售后环节的货币化率在 10%上下。
按照对以上的分析，咱们认为无论是从竞争格局还是从货币化率的方向，营销环节都是 目前国内电商价值链中的“富矿”。因此呢 Shopify 从交易、支付、物流、仓储等环节切入的 布局不必定适用于国内市场，“中国 Shopify”需要探索一条更适合本国市场的商场路径。
电商服务市场群雄逐鹿，谁能作为中国 Shopify
国内电商服务市场可大体分为两类参与者，宝尊、壹网壹创等电商代运营商会直接参与 到电商详细的制品设计、营销策划、宣传投放、仓储物流等运营环节；而微盟、有赞等 电商 SaaS 服务商为客户供给的更大都是基于 SaaS 软件，更偏向于工具类的服务，其业务 模式和 Shopify 更为类似，因此呢下文咱们重点从电商 SaaS 的方向来展开讨论。当然从 Shopify 的发展路径来看，其业务从本来的 SaaS 订阅亦起始逐步向融资、配送、仓储等环 节延伸，因此呢咱们认为两类玩家之间无知道的区分，其内在的商场规律仍是一致的。
按照咱们之前的讨论，国内电商服务商日前仍重点依赖于阿里、拼多多等传统电商生态， 或期盼于新兴的微X、快手、抖音生态带来的增量 GMV，其效仿 Shopify“另起炉灶”的 可行性较低。因此咱们科研国内电商服务行业更应关注的是玩家参与的服务环节，能够 实现的货币化率以及内部生态的建设能力。
从参与的环节来看，微盟、有赞等重点玩家的布局都较为全面，其中微盟战略的重心更 倾向于营销，而有赞的优良则在于支付环节。从货币化率来看，有赞 2019 年货币化率（按 照收入/GMV 计算）为 1.8%，咱们认为其他玩家大致亦应和其相近，略小于 Shopify 日前 的 2.6%的货币化率。
从内部生态的建设来看，日前微盟、有赞等头部玩家都已具备了较为成熟的生态能力， 其自建的应用市场或 PaaS 平台都已上线了数百个生态应用，供给多种生态服务。但从生 态的规模上看距离 Shopify 还有不小的差距。
综合以上分析，咱们认为要作为“中国 Shopify”需要面对更严峻的市场格局，同期不可 照搬 Shopify 的商场路线，需要拿出更适合中国市场、符合中国电商商家需要的打法。目 前来看，微盟、有赞等中国电商 SaaS 玩家要作为“中国 Shopify”任重而道远。
相关重点机构概览（略，详见报告原文）
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告源自：中金机构）
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