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癌症是中国人的第二大死亡原由。第三方公司Frost & Sullivan数据表示，2019年，中国新增癌症病人总数为440万，预计2023年将达到490万。精细治疗是非常多病人的期盼，为了给靶向药找到“靶子”，就必须对癌组织做基因检测。癌症基因检测成为了风口上的猪。面对一个十年后45亿美元规模的市场，头部机构值多少钱？美股给出的答案是：23亿美元。与互联网机构对比，大致相当于一个新浪。两个月前，癌症基因诊疗头部机构燃石医学赴美上市，作为该行业首只中概股，市值一度突破33亿美元。两个月后，燃石颁布了上市后的首份财报[1]，当天股价即大跌10.41%。到8月26日，燃石股价为22.72美元，较上市败兴最高点32.4美元跌去了30%。这家明星机构，遇到了什么问题？一萌丨作者普通酱丨编辑放大灯团队丨策划
疫情暗影，亏损加剧 市场的悲观心情源于不太好看的财报。与IPO招股书的数据相比，燃石这半年尤其第二季度的财报实在不怎么美丽，简单来看有些重要数据——今年第1季度，燃石净亏5257.2万元（人民币，下同），二季度净亏7105.5万元，上半年合计净亏1.23亿元，亏损额度大幅增多。
图1：燃石2019、2020年前两季度净亏对比。 数据丨燃石财报，制表丨放大灯团队燃石解释叫作，两季度亏损原由各异。第1季度，受疫情影响，占燃石营收近七成的“中心实验室”业务，占营收二成的“院内业务”均受到很强影响，引起营收大幅减少35.5%，毛利大减42.7%，亏损扩大[2]。第二季度，营收虽有所回升，但运营支出大增。官方数据表示，两项运营支出增长超100%[1] ，其中之一是“平常管理”，从2060万元到4220万元，财报叫作是维持业务增长的员工工资上涨和IPO花费。IPO有多费钱？招股书表示：2019年推迟IPO支出为968.6万元（见F31）[2]，2020年第1季度，支出为1079.8万元（见F74）[2]，亦便是说，截止2020年第1季度末，燃石已为IPO花费合计2048.4万元。另一项是“技术开发”。但与新增购买仪器、试剂盒或起步新项目没关，官方叫作，新增支出重点用于给开发人员发放期权。这个成绩对得起20多亿美元的市值吗？
重估燃石的价值 燃石在招股书中估计，中国NGS癌症伴同诊断市场预计将从2019年的3亿美元增至2030年的45亿美元[2]。癌症基因检测重点分两类：临床实验室自建项目（LDT）和体外诊断制品（IVD），2019年市场规模已然达到22亿元人民币[3]。燃石的招股书亦表示，其NGS伴诊服务占中国市场的26.7%，肺癌伴诊份额则达31%[2]。
临床实验室自建项目（LDT）或叫作中央实验室，是由于肿瘤基因检测机构自建检测中心、接受病人或医院送样检测的业务模式。其营收来自C端或B端检测花费，成本源于耗材、检测人员成本、测序仪等检测设备折旧等。
体外诊断制品（IVD），燃石将其叫作为“院内业务”，指肿瘤基因检测机构向医院出售试剂、耗材的业务模式，医院自动（或在检测机构帮助下）采购测序仪并创立实验室。该业务营收仅来自B端（医院），成本重点是耗材生产成本。 如此市场规模下，燃石到底是被高估还是低估？前景怎样？接下来，咱们将拿燃石的重要数据与一家同类机构做对比——在燃石IPO1星期后，中国NGS癌症基因检测机构“泛生子”亦在美股IPO，两家机构同期上市，募资规模相当，业务类型类似。先来看2020年上半年营收数据。2020年第二季度，燃石营收为1.07亿元人民币，同比增长26.1%，上半年营收达到1.74亿元[1]。做为NGS肿瘤检测行业头部机构，市值为泛生子两倍多（23.12亿美元 VS 11.49亿美元），但上半年营收略少于后者，且运营亏损亦更严重。
图2：燃石与泛生子的营收走势对比。 制图丨放大灯团队，数据源自丨机构财报
图3：燃石与泛生子2020年上半年营收、成本及花费对比。 制图丨放大灯团队，数据源自丨机构财报
两家业务高度类似（燃石中央实验室业务，对标泛生子LDT业务；燃石院内业务，对标泛生子IVD业务），今年上半年，泛生子的IVD业务营收从10.8%快速增至20.9%以上，引起二者营收比例结构亦趋同。
图4：燃石与泛生子营收结构变化之比较。 制图丨放大灯团队，数据源自丨机构招股书
再来看毛利率。财报表示，燃石第二季度的综合毛利率达到73.3%，与去年同期（73.2%）持平，表示出燃石对成本极佳的掌控力；泛生子则仅有63.1%，但比去年同期（47.8%）大增近20个百分点。
图5：燃石、泛生子近年来毛利率走势。 制图丨放大灯团队，数据丨机构招股书及财报
若把时间拉长了看，燃石相对稳定的毛利率，暗示其成本已没压缩空间。但泛生子的成本还有10个百分点的压缩空间，这对燃石来讲不是好信息。就详细业务而言，燃石面临全方位的挑战——中心实验室业务（基本盘）。2019年，燃石的中心实验室业务拿下了NGS癌症伴诊市场份额的26.7%，该部分收入约占燃石总营收的七成，是其当之没愧的基本盘。燃石与泛生子均有中心实验室/LDT模式业务，双方检测的癌种重合度极高。
表1：在NGS癌症检测行业，燃石与泛生子的目的癌种有不少重叠。 制表丨放大灯团队，资料源自丨机构招股书及官网
其中，肺癌、肝癌、胃癌是中国的三大类癌种，双方在中心实验室/LDT行业的正面竞争已经是不可避免。在基本盘业务的争夺战中，若制品、技术水平接近，则胜出重要将取决于市场营销的奋斗程度。数据表示，燃石与泛生子对营销的投入可谓不遗余力。放大灯梳理双方历年“营销支出/总营收”数据走势如下：
图6：燃石、泛生子历年营销市场支出占总营收比重走势。 制表丨放大灯团队，数据丨招股书及财报
显而易见，泛生子经过维持相对更高的营销支出，侵蚀燃石的基本盘。院内业务（加分项）。上半年，燃石的院内业务在总营收中的比例增长近乎停滞，不外，燃石日前持有国内首个肺癌体外诊断试剂盒批文，且在今年5月与Illumina（因美纳）新达成合作，适配测序仪硬件NextSeqTM 550Dx，这将大幅扩展燃石肺癌试剂盒的适用范围。总的来看，癌症伴诊市场的总盘子，即使到10年后亦仅有45亿美元，燃石必要有新的业务增长点，这便是它为市场画的另一张大饼：癌症基因早筛。
泛癌种早筛：难填的坑 第三方科研公司Frost & Sullivan的数据表示，到2023年，中国癌症早筛的市场规模为72亿美元[3]，因此呢该业务有着光明的将来。燃石、泛生子都在早筛业务押下重注。但二者又有所区别：泛生子侧重开发单癌种早筛技术，而燃石试图一步到位，开发包括9种癌症在内的泛癌种早筛技术。
关于癌症早筛的技术细节，可参考放大灯此前的文案《癌症基因早筛，螺旋提升的生意》。 放大灯团队（ID：guokr233）梳理了行业科研信息，结合生物医药行业科研状况发掘，泛癌种早筛的难度可能远超想象，等待燃石的无那样简单。
一切都才刚才起始 始终败兴，燃石对“单癌种早筛”着墨甚少。燃石在招股书中叫作，其癌症早筛科研始于2016年。公开信息表示，燃石联合北京协和医院、上海胸科医院针对I/II/III期的非小细胞肺癌病人和健康人群的科研，属于“回顾性科研”。按照燃石COO揣少坤的介绍，燃石对单一癌种的早筛，已有了办法学论文，有望几个月内发布。[4]所说“回顾性科研”，即在已知患病的样本或人群中，进行技术验证，这种技术或制品不可直接应用，必须进入真实世界进行前瞻性验证。在对外口径中，燃石更愿谈论“泛癌种早筛”。但问题是，单癌种早筛的科研还在办法论周期，燃石已开启了泛癌种科研？最有可能的解释是：同赛道选手太多，时间并不在燃石这一边。即便入局泛癌种早筛科研，将来亦并不阳光。燃石的泛癌种前瞻性科研“PREDICT”，起步于2020年5月，规模为1.4万人。在第二季度财报中，燃石亦将之做为该季度的工作亮点，同期沿用了此前的口径：这是“中国首个超万人前瞻性泛癌种早检科研”。所说前瞻性科研，即在真实世界中，对不确定患病的人群进行筛查诊断。前瞻性科研验证过的技术和制品，具备临床实质应用的能力。前瞻性科研和回顾性科研有什么区别？一言以蔽之，前瞻性科研是一款新药、一种疗法或一款制品市场化的必经之路。燃石COO揣少坤在接受动脉网采访时暗示，PREDICT科研的投入规模为3000万美元，折合将近2亿人民币[5]。该数字这是燃石招股书承诺的一半——此前，燃石在“资金用途”中开宗明义地写道：募得资金中，6100万美元将用于癌症早筛技术研发[2] 。以此做静态推算，另一3100万美元，应该够再做一组1.4万人的前瞻性科研。倘若燃石兑现了招股书中的承诺，则它可能用4亿元人民币，完成规模为2.8万人的泛癌种前瞻性科研。不外从研究方向来讲，这并不足。先看人数。放大灯团队梳理后发掘，中美头部生物科技机构的早筛科研规模类似：就前瞻性科研而言，多数机构的单一癌种规模为1万~5万人；都数机构的泛癌种科研规模在10万人以上。 表2：国内外癌症基因早筛机构制品及科研概况因此呢，燃石开启的前瞻性科研规模还远远不足。再看投入。始于2016年的行业标杆Grail是个不错的参照对象。和燃石同样，Grail的泛癌早筛科研，亦运用了DNA甲基化图谱技术。迄今为止，Grail已开展了四项、超十万人规模的前瞻性科研，创立了世界上最大规模的DNA甲基化数据库，融资总额超19亿美元。静态推算可知：想要达到媲美Grail科研的精细度，燃石的科研规模缺口最少有5万人，相应资金缺口为1亿美元（折合人民币近7亿元）。
商场化：可能要到三年之后 招股书表示，燃石的癌症早筛科研始于2016年，而燃石CEO汉雨生在接受界面资讯采访时[6]曾暗示，多癌种早筛将在2019年下半年市场化。不外，想经过堆人堆钱实现“研究大跃进”并不现实。放大灯团队统计表示，想要得到令人信服的前瞻性科研数据，最少必须连续3~5年。Grail成立于2016年，到2019年，FDA仅以“突破性设备”（Breakthrough Devices）的名义，准许其多癌种初期检测制品上市，此后迄今，泛癌种早筛技术依然无实现商场化。亦正是如此，国内同行如和瑞基因、泛生子和鹍远基因都选取了单癌种早筛科研（见前文表2），时间和金钱投入适中，成果商场化亦较容易。揣少坤在财报tel会上介绍了泛癌种早筛PREDICT科研的路线图：2021年底前完成首期科研，并在2022年起始发布论文，并在同年的某个时间点开启第二期科研[4]。据此，咱们估计，燃石对前瞻性实验PREDICT的投入，最少需连续3年，至于商场化，可能还要等更久。总之，面对广阔的市场，泛癌种早筛技术的确是一步到位的选取，但它投入巨大，周期特长，加之医患市场认识不足、未纳入医疗保险支付，对科研进度与资金都不占优良的燃石来讲，反而是深坑。因此呢，燃石的“泛癌种早筛科研”将是燃石将来财报中最大的坑。
燃石的西西弗困境 在IPO时，燃石交出了一张还不错的财务报表，但在第二季度财报中，漂亮表象起始塌方。燃石面临全行业同样的困难：癌症基因检测亏损严重，必须等待市场观念进步，并推动国家纳入医疗保险等支付端的支持；亦有其自己困境——
燃石的业务集中于中下游检测行业，在上游硬件行业，过于依靠Illumina支持（这与燃石技术团队的Illumina职业经历相关），在中美科技关系紧张的大背景下，Ilumina是技术加分项，但不是市场和政策加分项；
中心实验室业务受到同行严峻挑战，院内业务营收增长缓慢；
癌症早筛科研起始虽早，但前瞻性科研开启太晚，出正式成果必须3年上下，市场化时间表更没法预料。 这是燃石的西西弗困境：当它推着亏损的巨石，爬上二级市场的山顶后，等待它的是另一段更陡峭山头。这次，它不仅要继续推着亏损的巨石继续爬山，还要背着癌症早筛和同行竞争两块巨石前行。References：
[1] 燃石医学2020年第二季度暨半年报 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1792267/000119312520215554/d79873dex991.htm
[2]燃石医学招股书 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1792267/000119312520162654/d806768df1a.htm
[3] 泛生子招股书 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1782594/000119312520168453/d779078df1a.htm
[4] SeekingAlpha：燃石医学二季度财报分析师tel会议速记 Burning Rock Biotech Limited (BNR) CEO Yusheng Han on Q2 2020 Results - Earnings Call Transcript https://seekingalpha.com/article/4367624-burning-rock-biotech-limited-bnr-ceo-yusheng-han-on-q2-2020-results-earnings-call-transcript
[5] 动脉网：燃石医学上市首日大涨近50%！纳斯达克迎来首个中国肿瘤NGS公司 https://vcbeat.top/NDZlYzJmNjlkMGNkMjZjMTNmNWU4MjczODY4ODMxMWE=
[6]界面资讯：燃石医学：肿瘤早筛“闯入者” https://www.jiemian.com/article/3171856.html
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发表于 2024-6-27 09:22:52
