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导语：日前，四大疫苗巨头葛兰素史克、赛诺菲、默沙东与辉瑞合计占据全世界疫苗市场的九成分额，不外国内疫苗龙头智飞生物正向四巨头发起挑战。
子乐 | 文
新冠疫情使疫苗行业备受公众瞩目，人们认识到，疫苗是掌控新冠疫情最要紧的武器，其地位超过任何一种药物。不只新冠肺炎，疫苗更加是掌控所有传染性疾患的最要紧武器。
但在国际上，由政府免费为儿童注射基本性疫苗是从上世纪70年代才起始的，国内则始于上世纪80年代，总体来看疫苗的种类还很少，制品升级换代的空间大，行业仍处在朝阳期。
为了能让读者更深刻地理解疫苗行业，并在挑选优秀投资标的时创立基本的判断标准，咱们科研并筛选了国内疫苗类上市机构，综合各项基本指标和成长性指标，挑选了智飞生物（代码：300122）做为这次分析的目的机构。
内容提要智飞生物2020年前三季度收入110.49亿元，同比增长44.14%。收入增长重点源自于机构独家代理的默沙东HPV疫苗营销额增长，自主开发的5款在售疫苗制品市场份额亦有所扩大。截止近期一个交易日，智飞生物估值为2222亿人民币。
疫苗产业规模化产生的边际效益持续加强，使得行业集中度进一步提高，智飞生物依靠行业龙头地位、开发实力和网络效应得到先发优良，国内市场份额占比进一步加强，其自营制品和代理制品的总营销额占据国内疫苗60%的市场份额。
智飞生物与中科院微生物所联合开发的重组新冠疫苗获准开展Ⅲ期临床实验，是日前国内五个进入Ⅲ期临床的新冠疫苗项目之一，开发发展处在世界第1梯队。
1、机构基本经营状况
1.机构主营业务
智飞生物总资产159亿元，2020年前三季度实现营业收入110.5亿元，同比增长44.14%；净利润24.7亿元，同比增长40.59%。机构自主开发疫苗制品有11种，是国内疫苗品类最齐全的疫苗龙头公司，疫苗产销量在民营公司中排名第1。日前共有10种制品在售，涵盖细菌类疫苗制品、病毒类疫苗制品以及治疗性生物制品，现已形成全年龄组覆盖态势。
在售疫苗制品中有5种是自主开发，分别是重组结核杆菌融合蛋白（EC）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、注射用母牛分枝杆菌、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗，重点应用于脑膜炎和结核病防治。
除了自研制品的营销之外，智飞生物亦经营疫苗代理业务，以买断经销权的形式进行，现有5种代理制品在售，包含默沙东的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗和23价肺炎、灭活甲肝疫苗。
默沙东HPV疫苗是世界级明星制品，在世界最畅销的疫苗排行榜中位列第二，2019年全世界营销额为37.4亿美元，该制品在关联行业内无替代品，在国内更加是一针难求，其营销额占据国内疫苗市场总消费的一半以上，作为智飞生物近年来的重点收入源自。
2.经营模式
(1)业务模式
智飞生物采用自主制品营销与代理制品营销相结合的业务模式。
在发展初期，智飞生物采用买断代理权的形式，代理国内国际多款疫苗的营销，代理收入一度是机构主营业务收入，随着自主开发制品的持续上市才扭转这种局面。然则近年来，因为代理默沙东制药机构HPV疫苗和23价肺炎多糖疫苗等制品销量暴增，尤其是HPV疫苗垄断了该行业所有市场份额，因此呢智飞生物代理业务收入再次超过自主制品的营销收入，2019年机构代理业务收入占到总营收的86.7%。
智飞生物之因此始终保持不放弃代理业务，一方面是由于自己制品线仍不健全，增多营销制品种类能够使营销能力、营销网络得到充分利用；另一方面是由于疫苗制品开发投入巨大、周期长、危害高，代销收入有效支持了制品开发。实质上机构初期便是以代销疫苗起步，得到充足资金之后才起始推动制品自主开发的。代理业务做为机构发展自主业务的支撑和手段，与自主业务相互促进，一起发展，拥有密切关联性，本质上是同一种业务。
(2)营销模式
根据行业监管规定，疫苗由各省、自治区、直辖市经过省级公共资源交易平台组织采购，智飞生物根据采购合同约定，向疾患预防掌控公司供应疫苗。
在营销层面，智飞生物采用直销模式，由专业业务人员直接向省疾控中心、防疫站等终端客户营销，无中间环节。机构在疫苗制品的营销策划、品牌推广、网络覆盖、营销执行方面持有很强的实力和靠谱途径。
在销量上，智飞生物依靠强大的疫苗营销网络和敏锐嗅觉，使几乎推出的每一款制品都能作为市场爆款，2010年在创业板上市时机构营业收入为6.04亿元，到2019年营业收入达到105.8亿元，增长19倍，2020年前三季度收入更加是达到110.5亿元，发展速度惊人。
由此能够判断，智飞生物数年来创立的营销网络拥有牢靠基本。直销模式省去了中间环节的成本，机构直接守护终端客户又增多了用户粘性，一举两得。默沙东选取智飞生物做为中国市场的合作伙伴，授予独家代理权，亦是看中了智飞生物的疫苗制品营销网络和营销能力。
3.竞争力分析
(1)业务专一性
智飞生物专注于人体疫苗行业，从未涉足其他行业，保持不懈，持续累积开发力量、丰富制品线、强化营销网络。针对疫苗的专注，使其对行业的理解更加深刻，开发能力和品牌实力持续提高，作为国内营销额最高的疫苗公司。咱们将业务的专一性摆在公司核心竞争力的第1位，由于专注于一个细分行业进行深耕是公司成功的必要前提，它将拓宽公司制品在该行业的深度和广度。
(2)创新能力
智飞生物采用以自主开发为主，yu合作开发相结合的办法，已自主开发疫苗11种，上市5种，专利权24项。现有开发基地2个，开发中心1个，开发人员328人。2019年度开发投入2.59亿元，占当年营业收入的2.4%。机构在研制品触及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗，开发制品梯次结构清晰、层次丰富，开发实力和开发投入在国内处在领先地位。
正在开发中的制品共有28种，四价流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）等已进入临床Ⅲ期；四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）是日前未在国内外上市营销的疫苗，亦已得到临床科研许可，开发工作发展顺利。结核类制品6个，其中用于结核感染诊断的重组结核杆菌融合蛋白 （EC）和母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）均为国家一类新药，且均已完成临床现场和生产现场核查，正在上市生产审评之中，这两个均为世界领先制品。
既然智飞生物自己已具备开发能力，为么还要进行联合开发呢？这与我国的疫苗科研状况相关，国有疫苗科研所长时间累积了浑厚的科研实力，苦于市场营销推广能力不足，或因为制品定位不准确引起制品与市场需求错位等原由，没法将成果转化，从而引起国有科研所无营销收入或利润较低。而无利润就直接制约了后续科研项目的推进，进入恶性循环。
依靠合作开发，双方优良互补，智飞生物不仅有效加快了开发速度，况且使自己的开发人才得到成长。在合作开发方面，智飞生物一贯保持独自享有发明专利权。
日前机构合作开发的项目有人乳头瘤病毒疫苗、新型结核病疫苗、手足口病疫苗、混合型乙型肝炎治疗性疫苗和重组新冠疫苗等。经过自主开发与合作开发相结合的市场化开发模式，极重降低了开发失败危害，加强了疫苗开发的成功率，节省了时间和资金，促进了开发成果的产业化和商品化。
(3)管理能力
智飞生物经营疫苗业务18年的时间，从未显现过一块制品安全事故，这源于机构对包含开发、生产、运输和服务在内的全流程进行严密的安全管控，其制品管理标准超过了监管需求。
另一，机构针对营销网络的精细管理保证了营销途径畅通，亦是管理能力的表现。
(4)营销能力
智飞生物现已创立了一个由1500人构成的营销队伍，分布在全国营销网点。凭借数年奋斗创立的市场营销体系，智飞生物能够准确把握国内疫苗市场的供需变动情况，熟悉各样疫苗制品的地域性、季节性需求特点及变动规律，并能较准确把握各样传染疾患的流行趋势和规律。
4.护城河
(1)行业准入
因为疫苗是供健康群体运用，直接关系到民众健康和民族素质，一旦显现质量问题则产生卑劣的社会影响，因此呢国家药监局在疫苗行业准入、制品许可、上市营销、接种运用等方面都制定了一系列的法律、法规，以加强对疫苗行业的监管，疫苗开发、生产、营销及进口等都受到国家关联法规的严格监管。
因此呢，疫苗行业相针对其他药物行业有更高的政策壁垒，行业准入更加严格，日前在经营中的国内疫苗公司仅有38家，新的进入者想要得到生产许可证和药监局签批非常困难。
(2)科技壁垒
疫苗行业技术门槛非常高，一款新制品从立项开发到推向市场平均必须10年时间，且投入巨大、失败危害高，倘若无浑厚的技术累积贸然开展疫苗开发，则很可能血本没归。就算新疫苗制品能够开发成功，上市后亦可能面临制品已然落后被淘汰的危害。倘若花费巨资购买专利技术，不仅消化吸收技术难度较高，技术产业化本身亦必须较长的周期。缺乏相应技术能力的公司很难进入疫苗行业。在流通环节，因为疫苗制品都必须低温存储、冷链运输，因此呢后期的投入亦非常高。
基于疫苗开发投入大、周期长、失败危害高等特点，倘若无长时间的技术累积，新兴公司几乎不可能快速得到制品技术优良。互联网行业中的新兴高科技机构能够经过技术创新实现弯道超车，快速占据市场份额，然则这种状况在疫苗行业是不存在的，疫苗行业的科技壁垒更高，因此呢智飞生物长时间创立起来的开发能力，和在部分制品上的开发优良很难在短期内被超越。
(3)用户粘性
大夫要充分把握一种疫苗的药性、药力和接种反应必须花费较长期，一旦把握就会产生运用惯性，运用新制品存在较高的转化成本，因此疫苗用户的粘性高，制品转换成本高。
况且不同于传统快消品，疫苗制品拥有剧烈排他性，某款高质量制品一旦被市场接受，就能够快速垄断市场份额，因此不同于互联网公司收入增长速度由快变慢的发展趋势，智飞生物数年来始终能够保持高速发展。
5.新冠疫苗开发发展及对机构收入影响
新冠疫苗开发方面，智飞生物的全资子机构智飞龙科马生物制药有限机构与中国科学院微生物科研所合作研发了重组新型冠状病毒疫苗，该项目被纳入国家科技部“公共安全危害防控与应急技术装备”重点专项，项目在11月份进入Ⅲ期临床实验，为日前国内仅有的五个进入Ⅲ期临床的新冠疫苗科研项目之一，推进速度处在世界第1梯队，机构预估年产能为3亿支。按照与中科院微生物所的协议，重组新型冠状病毒疫苗的研发专利权归智飞生物独有。
该疫苗采用重组DNA技术，以新型冠状病毒刺突糖蛋白（S蛋白）的受体结合区（RBD）独特二聚体做为抗原，重组DNA技术靠谱性优于传统灭活技术。
因为Ⅲ期临床周期较长，日前国内尚没一个项目得到最后实验数据，智飞生物已完成的I、II期临床实验安全性和免疫原性重要数据结果证明，重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）在符合临床实验方法的人群中拥有很好的安全性和免疫原性，预计该项目经过Ⅲ期临床的概率很高。经过后申请药监局关联生产检验、签发环节都将加紧进行，预计最快可在2021年一季度量产。
新冠疫苗的开发，对掌控在全世界范围内肆虐的新冠疫情将起到至关要紧的功效，全世界人群的注射消费额将是万亿元级别，国内年需求量在千亿元级别，市场规模空前。面对这一重大市场机遇，智飞生物调动了一切资源组织开发，更得到国家在技术和政策方面的大力扶持，制品一旦签发量产，将为机构增多数百亿元收入。
2、疫苗行业状况与前景
1.市场环境与市场空间
掌控传染性疾患最重点的手段便是预防，而接种疫苗被认为是最行之有效的办法。进入新世纪败兴，世界范围内疫情持续，禽流感、SARS、H1N1、新冠肺炎给世界各国的疫情防治与掌控工作提出了挑战，亦给从事疫苗研制和生产的公司带来了巨大的市场机遇。
因此，疫苗行业是一个无显著生命周期的朝阳行业，全世界60亿以上的人口基数蕴藏着巨大的疫苗需求，况且随着人民生活水平的加强和防病认识的加强，民众对接种疫苗预防掌控疾患的概念更加剧烈，需求将大大增多。中国是全世界最大的人用疫苗生产国，按照中检院数据披露，我国每年批签发疫苗5亿-10亿瓶（支），全世界排名第1。因为疫苗行业的特殊性，公司的每批次疫苗生产前必须向国家药监局申请量产额度，药监局统一需求状况签出现产配额，是为签发制度。
据统计，国内人体疫苗行业年总产值约为500亿元，近年来我国疫苗市场上免疫规划疫苗（免费，一类疫苗）占总批签发数70%以上，但因为价格低，产值不超过15%，75%以上由国企供应；非免疫规划疫苗（自费，二类疫苗）占总批签发数30%以下，价格高，产值超过85%，80%以上由民企和外企供应。
2020年上半年，国内累计批签发疫苗29,994.55万支，同比增长22.2%。按照2018年数据，全世界疫苗市场规模约305亿美元，在所有治疗行业中的市场份额约3.5%，排第四位。据EvaluatePharma预测，2024年全世界疫苗市场规模将达到448亿美元。
市场前景方面，思虑到疫苗行业于近期50年才刚兴起，还存在品种少、疾患覆盖面低、防疫时间短、公众对防疫要紧性认识不足等许多问题，因此呢咱们判断疫苗行业仍处在朝阳期，制品和市场都远未成熟，成长空间大。
将来，现有的乙肝疫苗、甲肝疫苗、脊髓灰质炎疫苗、没细胞百白破疫苗、白破疫苗、麻风疫苗、麻疹疫苗的质量正实现提高和换代，艾滋病等多种病毒疫苗的技术困难将逐步被解决，疫苗对流行疾患的覆盖范围在扩大，市场前景广阔。
另一，公众对打针注射的疫苗运用办法存在抵触心情，这严重影响了二类疫苗的推广运用，针对这种状况，食用类疫苗在发达国家已然被开发出来，并逐步采用。国内公司研制可防疫多种疾患的混合型疫苗制品越来越多，可大大减少注射次数，有利于疫苗普及率的加强。
更大的市场空间在治疗行业。辉瑞制药等国际疫苗巨头，已然研制出了癌症治疗类疫苗，使疫苗的功效范围从防疫扩展到治疗行业，为癌症治疗供给新的手段，这大大拓宽了疫苗制品的适用范围，开辟了全新的市场行业。
随着社会整体防疫认识的加强，疫苗普及率亦将得到提高。咱们判断疫苗行业远未成熟，在制品品种、质量、适用范围、普及率等方面都有待加强，行业成长空间巨大。
2.竞争格局
寡头竞争。全世界疫苗市场集中度非常高，由于疫苗产业扩张的边际效益高，有竞争力的制品常常能够独霸市场，国际上大型并购案例不断，诺华制药并购凯龙，2009年辉瑞耗资680亿美元收购惠氏。2019年，全世界四大疫苗巨头葛兰素史克（GSK）、赛诺菲、默沙东、辉瑞合计占据全世界疫苗市场的九成分额，占比分别为28.0%、19.7%、24.4%和17.9%。
《疫苗流通和预防接种管理条例》规定向我国出口疫苗的境外疫苗厂商应当在我国境内指定一家代理公司，统一营销该厂商进口的所有疫苗。这一管理政策是为了保证疫苗流经过程的安全，亦起到了守护和扶持国内厂商的功效。国内机构奋起直追，日前在成熟的疫苗制品竞争方面占有必定优良，然则在有些重大突破性疫苗，如艾滋病、登革热病毒、乳头瘤病毒方面与国际巨头有必定差距，新冠疫苗的开发上市将有效缩小这种差距。
像国外厂商同样，国内疫苗行业集中度亦在提高，2017年国内拥有批签发记录的疫苗公司共计45家，其中外资公司4家，本土公司41家；2018年国内拥有批签发记录的本土疫苗公司减少到35家；而2019年国内拥有批签发记录的本土疫苗公司数量进一步减少到25家，国内拥有签批资格的疫苗公司越来越少，小公司被淘汰，集中度显著加强。
市场份额方面，智飞生物一家机构的营销额（含自营与代理制品）即占到我国疫苗行业总营销额的60%。重点公司除了智飞生物外，还包含中生集团下属的六大生物制品科研所、浙江天元、华兰生物、云南沃森、没锡罗益等。
3、重要财务指标
1.报答率评估
智飞生物2020年前三季度营销净利率为22.4%，数年来这一指标维持在20%-30%区间，水平较高。
新型疫苗上市初期常常因竞争不充分，售价较高，生产公司只要连续推出新的疫苗品种，就仍然能够保持较高的毛利率。因为疫苗行业进入壁垒较高，不存在海量公司没序竞争的情况，因此呢疫苗行业的利润水平较高，将来亦不会显现大幅下滑。
2.安全性评估
智飞生物2020年前三季度经营性现金流入62.4亿元，经营性现金流净额为24.6亿元，2019年度经营性现金流净额为13.6亿元，连续保持大额净流入状态，日前在手现金及现金等价物余额13.6亿元，货币余额5.07亿元。
货币余额相比上年末减少了4亿元，减少的原由是本期偿还债务及采购商品增多。机构经营性现金流常年保持增长，然则库存商品和营收账款增多太快，引起现金流紧张。
营业收入方面，机构2020年前三季度收入为110.5亿元，而2018年全年的营业收入才52.2亿元，因为机构回款能力弱，使应收账款剧烈飙升到70.8亿元，相比2018年末增长了359%。营业收入的爆发式增长无带来现金流量的同比例增多，反而必须机构增多存货应对需求，应收账款亦越积越多，这给机构现金流带来巨大压力。
资产负债率方面，机构前三季度资产负债率为53.3%，其中总资产159亿元，较上年末大幅增多49.6亿元，短期借贷为35.7亿元。
咱们分析了机构资产结构，发掘应收账款和存货两项资产合计达到110.2亿元，在总资产中占比达到69.3%，严重占用了机构现金，公司现金流带来的压力。
导致这种状况，原由有两点：一方面是因为机构下游客户为各地疾控中心、防疫站等公共事业单位，制品营销后有必定的账期，未能即时回款。另一方面，国家每年对疫苗公司的签批产量不稳定，为了应对签批政策危害，满足对下游客户稳定供货的必须，机构必要贮存必定量的库存商品，尤其是默沙东HPV疫苗的畅销，引起机构必要购入海量库存。
咱们分析了机构负债结构，发掘机构对外借款35.7亿元所有为短期借款，无长时间借款，显示机构融资能力弱。机构现金流紧张，短期面临巨大还款压力和采购资金短缺的压力。为了应对现金流困境，机构增多了有息负债。除对外借款外，大股东还采取了股份质押、股份减持等手段为机构筹措资金。
好的方面是，机构应收账款所有来自于各省疾控中心、防疫站等信用良好的公共服务公司，回款账期虽长，然则不存在货款没法收回的危害。因此呢，咱们认为机构流动性紧张是短期状况，随着应收账款持续收回，流动性困难必然得到缓解。
4、危害原因
咱们看好智飞生物将来发展潜能，同期亦重视到公司经营中面临的危害：
其一，机构与默沙东的独家代理协议将于2021年到期，协议到期后倘若不可继续合作将对机构营收导致重大有害影响。咱们判断双方代理协议到期后续约的可能性很强，这是由于默沙东在中国必须一家关系牢靠的合作伙伴，环顾国内疫苗公司，智飞生物没论在制品质量管理、营销网络和品牌影响力等各方面都是默沙东的最佳选取。然则咱们不排除默沙东在续约谈判中抬高疫苗采购价格以压低智飞生物利润的可能性。
其二，智飞生物在病毒性疫苗行业尚无能拿得出手的要紧制品，这次开发周期大大缩短，是正常开发时间的1/7，在如此短的时间之内进行如此要紧的科研课题，国内疫苗公司缺乏成功经验是显而易见的，其成果靠谱性令人担忧。虽然有中科院微生物所的鼎力帮助，然则疫苗有效性还有待检验，一切要等Ⅲ期临床实验数据颁布才可揭晓答案。即使重组新冠疫苗能够量产上市，其抗疫时效还有待观察，存在不确定性。
5、估值与总结
1.估值
本杰明格雷厄姆成长股估值公式：
股价=每股收益*（8.5+预期年增长率*200），预期为三年。
其中2020年每股收益预测值为2.2元，预期年增长率咱们判断为30%，可得出预估股价为150.7元。
2.总结
疫苗行业尚处在成长时间，产业发展空间巨大，且行业壁垒高。智飞生物构筑了足够宽的护城河，业绩增长拥有确定性，其在研疫苗制品达28种之多，足见公司制品贮存丰富，具备强劲发展动力。
随着国内疫苗市场行业集中度的持续加强，龙头疫苗公司将充分获益。智飞生物逐步安稳的现金流可支持多管线同步推进，规模化的生产能力为市占率的有力保准，强大的全国性配送网络与营销体系加速制品渗透率提高。尤其是新冠疫苗的开发，使智飞生物能够与国际疫苗巨头同台竞技，实现跨越式发展。
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发表于 2024-5-21 00:51:11
